(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資摘要：

休閑食品線上2012 年爆發(fā)，三只松鼠當(dāng)年成立，迎電商渠道紅利、堅(jiān)果品類藍(lán)海、IP 形象成功營(yíng)造，疊加資本助力，發(fā)展8年2019 年收入規(guī)模已超百億。在線上增速趨緩，獲客成本增加，流量紅利消退的背景下，加之休閑食品即食隨機(jī)性消費(fèi)特點(diǎn)，線下占比80+%以上的渠道特征，未來線上線下渠道融合，多維度觸達(dá)消費(fèi)者成為休閑食品企業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。疫情的沖擊又起到培育市場(chǎng)，加速渠道融合和行業(yè)整合的作用。本篇從線上線下來解析松鼠、百草味、良品、來伊份的過去及未來。

從線上看，傳統(tǒng)電商增長(zhǎng)趨緩，企業(yè)擴(kuò)品拓?cái)U(kuò)渠做大規(guī)模

休閑食品線上滲透率有望超25%，行業(yè)CR5 未來五年有望突破22%。2013-2018 休閑食品電商市場(chǎng)復(fù)合增速為同期電商市場(chǎng)規(guī)模增速2 倍，傳統(tǒng)電商紅利褪去，預(yù)計(jì)休閑食品線上市場(chǎng)仍能保持15%以上增長(zhǎng)，休閑食品線上滲透率由3%增至13.2%，預(yù)計(jì)未來五年有望超25%。行業(yè)集中度不斷提升，18 年CR5 為15%，三只松鼠一馬當(dāng)先，預(yù)計(jì)5 年內(nèi)CR5 將突破22%。

看好產(chǎn)品矩陣豐富且渠道布局優(yōu)秀的企業(yè)，中短期以做大規(guī)模為目標(biāo)。品類角度，堅(jiān)果引爆線上，未來爆款引流、全品類發(fā)展。三只松鼠與百草味均為堅(jiān)果起家，品類不斷均衡；良品與來伊份品類始終均衡。休閑食品消費(fèi)場(chǎng)景多元、消費(fèi)者口味個(gè)性化，全品類布局為目前公司戰(zhàn)略的最優(yōu)選擇。渠道角度，流量多元化，市場(chǎng)頭部為主，尾部多樣。B2C 為電商主流渠道，天貓旗艦店貢獻(xiàn)主要收入；B2B 渠道2015 年爆發(fā)，增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定；自營(yíng)APP 綁定用戶，社交電商、網(wǎng)紅帶貨、IP 營(yíng)銷等尾部流量逐步多元化。盈利角度，競(jìng)爭(zhēng)加劇，維持凈利率3%-5%的水平下以擴(kuò)規(guī)模為主。休閑食品線上毛利率約25%-30%，凈利率3%-5%，未來仍以擴(kuò)大規(guī)模為主，費(fèi)用投放必不可少。

從線下看，單店運(yùn)營(yíng)能力和模式可復(fù)制性是關(guān)鍵

從區(qū)域可復(fù)制性來看，良品已成熟、來伊份在摸索、松鼠大力向前。線下門店運(yùn)營(yíng)分直營(yíng)和加盟，良品錆子“直營(yíng)為輔，加盟為主”，2018 年直營(yíng)門店747 家，加盟門店1490 家，一個(gè)加盟商平均開4 家店鋪，公司通過人員及信息物流系統(tǒng)對(duì)加盟商管控力度強(qiáng)；區(qū)域發(fā)展“深耕華中，輻射全國(guó)”，華中收入占比由15 年的57.8%降至18 年的38.4%，向華東、西南及其他區(qū)域的拓展及收入也證明其模式全國(guó)化可復(fù)制能力已成熟。

來伊份直營(yíng)為主，2018 年直營(yíng)門店2381 家，加盟門店316 家，集中分布于江浙滬地區(qū)，收入占比維持在92%左右，公司區(qū)域擴(kuò)張先是直營(yíng)模式，后轉(zhuǎn)為加盟模式，目前為直營(yíng)與加盟結(jié)合，尚處于摸索中。三只松鼠2016 年布局線下，18 年線下開店收入2 億，直營(yíng)投食店與加盟松鼠小店齊頭并進(jìn)，2020 年目標(biāo)1000 家小店，未來1 萬(wàn)家，公司發(fā)展規(guī)劃步伐快。

從單店運(yùn)營(yíng)能力看，線下經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定凈利率4%-5%，良品盈利能力不斷優(yōu)化。綜合來看來伊份歷年凈利率、良品整體凈利率，考慮到線上凈利率的影響，測(cè)算休閑食品企業(yè)整體線下經(jīng)營(yíng)凈利率為4%=5%。分企業(yè)來看，2013 年和2018 年良品直營(yíng)單店收入由142 萬(wàn)提升至172 萬(wàn)，良品加盟單店收入由108 萬(wàn)提升至149 萬(wàn)，來伊份直營(yíng)單店收入由126 萬(wàn)提升至133萬(wàn)，來伊份加盟單店收入由108 萬(wàn)下降至66 萬(wàn)，來伊份尚在探索，良品模式較為成熟且不斷在優(yōu)化。

看未來，新零售是方向，供應(yīng)鏈與大數(shù)據(jù)是關(guān)鍵

消費(fèi)者需求個(gè)性化、產(chǎn)業(yè)鏈整合以及渠道融合是引導(dǎo)休閑食品行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，新零售模式應(yīng)運(yùn)而生，擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力及數(shù)據(jù)處理能力是新零售模式的關(guān)鍵。來伊份、良品鋪?zhàn)优c三只松鼠2018 存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.39/6.65/4.31，處于行業(yè)高位。并不斷優(yōu)化。

我們建議優(yōu)選全渠道多品類發(fā)展、供應(yīng)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注三只松鼠（互聯(lián)網(wǎng)休閑食品龍頭，品類不斷拓寬、線下布局加快）、良品鋪?zhàn)樱ň�上線下均衡發(fā)展，穩(wěn)扎穩(wěn)打布局全國(guó)）

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀觀經(jīng)濟(jì)走弱、市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)變、銷售季節(jié)性波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問題