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公司發(fā)布2020 年中報，20H1 實現(xiàn)營收52.52 億元 （+16.42%），歸母凈利1.88 億元（-29.51%），扣非凈利1.53 億元（-41.37%）。20Q2 實現(xiàn)營收18.4 億元 （+11.92%），歸母凈利0 億元（-101.1%），扣非凈利-0.31 億元（-310.62%）。

投資要點

高基數(shù)致線上業(yè)務數(shù)據(jù)波動，線下業(yè)務受疫情拖累。20H1 松鼠實現(xiàn)營收52.52 億元 （+16.42%），其中20Q2 實現(xiàn)營收18.4 億元 （+11.92%）。

分渠道看，線上平臺實現(xiàn)收入44.65 億元，同比增長10%，根絕我們線上數(shù)據(jù)跟蹤，京東等新興渠道實現(xiàn)較快增長，阿里渠道主要是1）19 年公司折扣促銷力度較大以搶占份額，導致高基數(shù)下20H1 出現(xiàn)波動（19Q1/Q2 收入分別同增27/68%）；2）直播帶貨等新興銷售手段出現(xiàn)后有所分流。20H1 線下投食店/聯(lián)盟小店分別新開店38/209 家，截至期末分別共有139/478 家，實現(xiàn)營業(yè)收入3.1/1.57 億元，20H1 線下業(yè)務收入占比達到8.9%。分產(chǎn)品看，堅果/烘焙/肉制品/果干/綜合業(yè)務分別實現(xiàn)收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1 億元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研發(fā)，公司肉制品和綜合產(chǎn)品實現(xiàn)高增長。20H1 公司推出奶奶甜、白桃棗、氣泡瓜子仁等產(chǎn)品，其中奶奶甜銷售額達1515 萬元，推新能力保證公司長期增長潛力。

線上直播分流、線下補貼門店，業(yè)績承壓。20H1 毛利率25.74%（-5.12pct），主要是線上直播分流后公司加大線上折扣力度，此外線下門店受疫情影響較大，公司積極幫扶減少聯(lián)盟小店損失，預計也有影響。20H1 銷售費用率19.03%（-1.5pct），管理費用率（含研發(fā)費用）2.67%（+0.62pct），其中受益于規(guī)模效應和線上包郵力度減少物流成本下降2 億元，新增業(yè)務模塊導致銷售/管理費用中人工薪酬共增加0.7 億元，疫情影響線下動銷導致存貨盤虧報廢損失增加0.1 億元。綜上20H1 公司實現(xiàn)凈利率3.58%（-2.33pct），歸母凈利1.88 億元（-29.51%），扣非凈利1.53 億元（-41.37%）。

盈利預測與投資評級：三只松鼠作為線上休閑食品第一品牌積極發(fā)力下，看好未來線下門店擴張節(jié)奏，線上線下協(xié)同可期。公司借助成熟的供應鏈優(yōu)勢和專業(yè)的運營團隊，設立小鹿藍藍、鐵功基、養(yǎng)了個毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、嬰童食品、寵物食品和定制喜禮業(yè)務，打開公司增長天花板、充分發(fā)揮供應鏈優(yōu)勢。預計20-22 年公司營收增速+22/33/29% ， 歸母凈利增速為-29/+41/+30% ， 對應PE 為155/110/85X，維持“增持”評級。

風險提示：新品推廣不佳，食品安全風險，產(chǎn)能投放不及預期。