(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點(diǎn)：

事件：公司發(fā)布2020 年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.52 億元，同增16.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.88 億元，同降29.5%。測(cè)算單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.40 億元，同增11.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-19.0 萬元，去年同期為+1716.6 萬元。收入符合預(yù)期，利潤(rùn)略低于預(yù)期。

投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司 20-22 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.50、3.25、4.09億元，同比增速為4.7%、29.8%、25.9%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.62、0.81、1.02 元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)20-22 年P(guān)E 分別為106、81、65x，維持增持評(píng)級(jí)。由于線上流量進(jìn)一步分散疊加獲客成本增加，電商渠道增速放緩。但公司積極擁抱市場(chǎng)變化，通過1）推進(jìn)線上線下兩盤貨，實(shí)現(xiàn)針對(duì)人群和場(chǎng)景的差異化匹配；2）圍繞“新供給拓新人群，新運(yùn)營(yíng)抓新流量”戰(zhàn)略，聚焦流量獲��；3）布局直播和短視頻賽道，開展全域營(yíng)銷；4）通過新品牌上線，深耕細(xì)分領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多品牌戰(zhàn)略協(xié)同。隨著線下渠道收入占比逐步提升，疊加線下區(qū)隔產(chǎn)品的推出，期待公司盈利能力逐步優(yōu)化。

線上渠道有所放緩，門店拓展穩(wěn)步進(jìn)行。分渠道看，線上第三方電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入44.4億元，同比增速約11%，結(jié)構(gòu)占比下降4pct 至84.5%；線下方面，報(bào)告期內(nèi)投食店新開38 家，累計(jì)達(dá)139 家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1 億元，同增45%，聯(lián)盟小店新開209 家，累計(jì)達(dá)478家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.57 億元，同增166.1%，完成20H1 開店目標(biāo)。

受平臺(tái)流通政策變化，上半年線上流量進(jìn)一步分散，電商渠道增速放緩，公司圍繞“新供給拓新人群，新運(yùn)營(yíng)抓新流量”，通過直播、短視頻等新興工具，擴(kuò)大電商引流入口，聯(lián)合薇婭等累計(jì)直播超50場(chǎng)，貢獻(xiàn)銷售額近2 億。分品類看，20H1 堅(jiān)果/烘焙/肉制品/果干/綜合收入分別實(shí)現(xiàn)28.1億/7.3 億/6.9 億/3.7 億/6.1 億，分別同比+11.4%/+7.9%/+39.2%/-8.9%/59.3%。堅(jiān)果及烘焙業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健， 其中，每日?qǐng)?jiān)果銷售額超5 億元，肉制品及綜合品類增速靚麗。新品方面，公司創(chuàng)新性推出奶奶甜、白桃棗、氣泡瓜子仁等，產(chǎn)品創(chuàng)新能力進(jìn)一步提升。

毛利率下行&管理費(fèi)用率上行，利潤(rùn)端有所承壓。單二季度公司毛利率為23.1%，同比減少3.7pcts，毛利率延續(xù)Q1 下滑態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)主要系獲客成本抬升及相對(duì)低毛利率的新興渠道占比提升所致。20Q2 公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為21.2%/3.9%/0.3%/-0.5%，分別同比-1.6pct/+1.7pct/-0.3pct/-0.2pct。其中，運(yùn)輸及倉儲(chǔ)費(fèi)大幅下行帶來銷售費(fèi)用率優(yōu)化，公司為拓展新品牌及渠道引入人員導(dǎo)致薪酬同比增加，管理費(fèi)用率有所上行。綜上，20Q2 公司凈利率-0.01%，同比減少1.05pct。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：收入增長(zhǎng)超預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局改善

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：線上競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，門店拓展不及預(yù)期，食品安全問題