經濟基本面分析
2020年8月31日國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示中國8月官方制造業(yè)PMI錄得51，前值51.1，預期51.2；中國8月非制造業(yè)PMI錄得55.2，前值54.2，預期54.2。9月7日海關總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，中國8月出口同比增長11.6%，前值增長10.4%，預期增長12.4%；進口同比下滑0.5%，前值增長1.6%，預期增長6.1%；8月進出口同比增長6%。9月9日統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，中國8月CPI同比增長2.4%，前值2.7%，預期2.4%；中國8月PPI同比下行-2%，前值下滑2.4%，預期下滑1.9%。9月11日統(tǒng)計局公布8月金融數(shù)據(jù)顯示，8月新增社會融資規(guī)模3.58萬億，前值1.69萬億，預期2.73萬億；8月社會融資存量276.74萬億，同比增長13%，前值增長12.9%；8月M2同比增長10.4%，前值10.7%，預期10.7%；8月M1同比增長8%，前值6.9%，預期7%；7月M0同比增長9.4%，前值9.9%，預期9.6%。
表1：7月經濟數(shù)據(jù)
資料來源：
社融超預期，企業(yè)、居民中長期貸款增加支撐經濟修復。從社會融資規(guī)模分項來看，新增人民幣貸款環(huán)比增加約3979億元、同比增加約1154億，企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)股票融資保持高位增長，新增地方政府專項債券13800、同比多增8741億元、環(huán)比多增8341億元，企業(yè)專項債大幅增加、直接融資增加、人民幣貸款小幅增多以及非標融資縮減支撐8月社融超預期增加。從金融機構貸款結構來看，短期貸款環(huán)比增加3147億元、同比減少2854億，短貸環(huán)比增多支撐消費復蘇，中長期貸款環(huán)比增加788億、同比增加3998億，支撐房地產銷售和投資需求。從居民部門來看，短期貸款環(huán)比增加1334億、同比增加846億，長期貸款環(huán)比減少496億、同比增加1031億，居民短期和中長期貸款均維持高位水平，支撐消費和房地產銷售持續(xù)改善。從企業(yè)部門來看，企業(yè)短期貸款減少，指向企業(yè)逐漸從疫情期間的應急狀態(tài)中恢復，對周轉性資金需求較低，中長期貸款同比多增2967億、環(huán)比多增1284億，指向企業(yè)投資活動持續(xù)改善。
圖1：社會融資規(guī)模分項
資料來源：
M1增速加快、M2增速回落，M1-M2剪刀差縮減，實體資金運用加快，貨幣政策放緩。M1-M2剪刀差縮減，M1環(huán)比增加1.1%、M1增速加快，顯示資金活期化趨勢增強，實體資金運用效率加快，M2環(huán)比減少0.3%，或受上月政府債券大量發(fā)行帶動財政存款大增影響，政府債券發(fā)行帶動貨幣回籠，指向貨幣派生速度放緩，促使市場存在貨幣政策邊際收緊預期，不利于股市反彈的持續(xù)性。但M1繼續(xù)回升、M1-M2剪刀差繼續(xù)收窄，指向企業(yè)生產銷售活躍度提升，企業(yè)短期資金利用效率提高，表明實體經濟延續(xù)修復。
總體來看，8月社融超出市場預期一方面受季節(jié)性影響，另一方面顯示財政投資加大、直接融資逐漸發(fā)揮作用，企業(yè)中長期貸款增加帶動投資活動持續(xù)改善，居民部門短期、中長期維持高位水平支撐消費和房地產銷售，共同帶動實體經濟修復。
圖2：金融數(shù)據(jù)相關圖表
數(shù)據(jù)來源：
生產保持擴張，小企業(yè)仍然面臨困難支撐寬信用。從制造業(yè)PMI指數(shù)分項來看，生產指數(shù)為53.5、生產經營活動預期錄得58.6，生產指數(shù)小幅回落、生產經營活動預期增加，且均在榮枯線上方運行，指向生產仍然保持擴張態(tài)勢；新訂單指數(shù)連續(xù)5月保持上行、新出口訂單指數(shù)小幅回升、進口指數(shù)保持平穩(wěn)，指向國內外需求持續(xù)改善但進出口指數(shù)仍然在榮枯線下方表明外需相對疲軟；主要原材料價格購進指數(shù)連續(xù)4個月回升在榮枯線上方運行、出場價格指數(shù)連續(xù)3個月回升保持在榮枯線上方運行，原材料庫存和產成品庫存小幅回落，企業(yè)補庫速度放緩。從企業(yè)指數(shù)來看，大型企業(yè)PMI指數(shù)、中型企業(yè)PMI指數(shù)回升保持在擴張區(qū)間運行，但小型企業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)5月回落，面臨經營萎縮困境，支撐政策精準導向。
8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示生產仍然保持擴張、國內外需求延續(xù)改善但外需相對疲軟，價格指數(shù)保持高位、企業(yè)補庫動力減弱，大中企業(yè)保持擴張、小企業(yè)仍然面臨較大的經營困境�？傮w來看，國內經濟保持相對平穩(wěn)運行。
圖3：PMI
數(shù)據(jù)來源：
豬肉價格回落帶動CPI下行，PPI回升指向生產持續(xù)向好。CPI方面，豬肉價格回落帶動CPI下行，扣除食品和能源外的核心CPI觸底企穩(wěn)，非食品CPI小幅走強，顯示需求延續(xù)修復，但核心通脹和食品CPI仍然處于低位，市場尚未面臨通貨膨脹壓力，對貨幣政策影響有限。PPI方面，生產資料價格降幅收窄、生活資料價格回升，帶動PPI回升。從上游產業(yè)價格來看，黑色金屬材料、有色金屬材料價格改善明顯、農副產品價格和燃料動力類價格回升，生產資料價格上漲帶動PPI延續(xù)回升，指向工業(yè)生產持續(xù)向好，主要由于基建、地產投資拉動上游主要原材料價格上漲所致，顯示經濟持續(xù)改善和修復。
總體來看，8月CPI受豬肉價格影響回落，非食品CPI和核心CPI觸底回升顯示需求改善，PPI延續(xù)改善指向工業(yè)生產向好，市場尚未面臨通脹壓力，物價水平整體可控、保持相對穩(wěn)定，通脹水平對貨幣政策的限制空間小。
圖4：CPI和PPI
數(shù)據(jù)來源：
三駕馬車齊發(fā)力帶動需求端改善，可選消費品改善拉動社消、房地產和基建投資仍是中堅力量、出口超預期修復。消費方面，8月社會消費品零售總額同比增長0.5%，前值-1.1%，消費增速轉正、延續(xù)修復，前期必要消費品是拉動社消的主要力量，當前必要消費品拉動效應邊際減弱，化妝品、珠寶、日用品等可選消費修復帶動社消增長，汽車消費保持強勁，顯示消費和內需逐漸改善。投資方面，房地產、基建投資保持強勁。8月固定投資累計同比降幅收窄至-0.3%，房地產投資累計同比4.6%、基建投資累計同比2.02%、制造業(yè)投資累計同比-8.1%，房地產和基建投資延續(xù)修復保持強勁，制造業(yè)投資弱勢改善，從三大產業(yè)來看，第一產業(yè)和第三產業(yè)修復較快、第二產業(yè)弱勢改善，下半年房地產和基建仍是拉動投資的主要動力。進出口方面，出口超預期增長，進口小幅回落。8月出口超預期增加、進口小幅回落，進出口保持增長但增速放緩。其中，對美國、歐盟的進出口同比降幅收窄，顯示外需有所改善，但進口受到農產品和大豆進口減少影響。海外疫情嚴重停產停工對傳統(tǒng)出口需求形成沖擊以及中國短期醫(yī)療物資出口高增是今年影響出口的主要因素，兩大方面此消彼長，目前醫(yī)療物資出口增速逐漸下滑但仍然位于高位、傳統(tǒng)制造業(yè)出口延續(xù)改善帶動出口增加。
圖5：消費、投資和進出口
數(shù)據(jù)來源：
對市場的影響
綜合分析，當前國內經濟延續(xù)修復，貨幣政策放緩但總體寬信用格局不變，通貨膨脹有望保持平穩(wěn)運行對貨幣政策的制約較小，PPI延續(xù)改善指向工業(yè)生產向好，三大需求邊際改善，消費轉正、可選消費發(fā)力拉動內需，出口延續(xù)高增長，雙循環(huán)格局支撐消費延續(xù)改善，房地產和基建投資仍是拉動下半年投資的中堅力量，國內經濟恢復成果在全球市場凸顯優(yōu)勢，基本面形成支撐。在經濟延續(xù)修復以及政策以實體導向為基礎的背景下，貨幣政策大概率延續(xù)邊際放緩，以公開市場操作為主維持流動性整體相對平衡的寬信用格局。
目前長端利率和短端利率均上升、利差縮窄，貨幣政策顯示下半年全面降息概率較小，在經濟弱復蘇的背景下，短期指數(shù)估值大幅上升空間有限，未來估值的修復仍然需要靠盈利驅動。維持寬信用格局是企業(yè)盈利持續(xù)修復的基礎，在基礎的DCF定價模型中，分子端的盈利改善能夠抵消分母端無風險利率上行的影響，寬信用格局政策利好盈利基礎好、估值低的板塊，支撐市場短期內或仍然以基本面風格為主。
