企業(yè)債務的償付壓力增大，為配合結(jié)構(gòu)性存款壓降和金融科技監(jiān)管政策平穩(wěn)過渡的需要，貨幣政策的寬松或有望持續(xù)到2021年上半年。降準置換部分MLF的必要性上升，2021年1月降準概率較高。
本刊特約作者 鄭葵方／文
2020年初，疫情蔓延，為對沖疫情對實體經(jīng)濟的影響，央行實施超市場預期寬松的貨幣政策。后隨著中國疫情得到有效控制，以及前期過度寬松的流動性導致監(jiān)管套利活動增多，宏觀杠桿率快速上升，央行貨幣政策自5月份開始持續(xù)回歸正�；�，在減少流動性投放的同時，要求銀行大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款余額，資金利率中樞和債券收益率同步上行。10年期國債收益率最高在11月19日升至3.35%，為2019年5月以來新高，較4月8日創(chuàng)下的年內(nèi)低點2.48%大幅上行87BPs；1年期最高在11月24日升至2.97%，較年內(nèi)低點4月23日的1.12%大幅上行185BPs。
但是11月30日以來，央行對市場流動性的投放力度屢屢超出市場預期，對投資者來說，幸福來得有點突然。央行貨幣政策已發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變，推動央行邊際寬松的原因是什么？未來是否具有可持續(xù)性？明辨這些問題，將有助于投資者把握未來市場的投資節(jié)奏。
央行偏向?qū)捤傻脑?/strong>
11月16日，央行超額續(xù)作8000億元MLF，對沖當月到期的6000億元MLF，基本符合市場預期。但兩周后在11月30日意外增作2000億元MLF，打破了2020年以來每月僅一次MLF操作的慣例。12月15日，央行超額續(xù)作9500億元MLF，操作規(guī)模創(chuàng)歷史新高，又超市場預期，對沖到期后當月凈增量為3500億元。12月21日，央行時隔三個月重啟14天期逆回購，此后連續(xù)三天的逆回購投放量在900億-1200億元之間。因此，銀行間市場存款類機構(gòu)和全市場的隔夜質(zhì)押式回購利率在12月23日分別降至0.59%、0.69%，均創(chuàng)歷史新低。
央行一改5-11月貨幣政策相對從緊的方向，或主要出于以下四方面的考慮：
其一，呵護跨年流動性，但尚不足以解釋央行如此大的投放力度。12月歷來是資金需求最為旺盛的月份，除了繳稅因素外，還有MPA考核、年底資金回籠、沖業(yè)績等因素形成資金擾動。加之12月國債發(fā)行量高達7263億元，凈融資額為5550億元左右，僅比11月減少124億元，大幅高于歷年12月，因此需要央行增加流動性投放，保障跨年流動性安全無虞。
其二，穩(wěn)定市場預期。10月下旬以來，大型AAA級企業(yè)的信用違約事件此起彼伏，導致債市震蕩加劇，廣義基金遭遇贖回壓力而被動去杠桿，加之質(zhì)押融資的門檻抬高，造成貨幣市場流動性分層和信用債市場信用分層的現(xiàn)象愈加明顯。央行增加流動性投放，有助于緩解市場的資金壓力，促使融資成本回落，穩(wěn)定債券市場預期。12月全市場的隔夜和7天回購利率均值已較11月分別下行79BPs、28BPs至1.14%、2.34%。
其三，部分彌補銀行的中長期流動性缺口，抑制銀行資金成本的抬升。截至11月，銀行的結(jié)構(gòu)性存款余額已連續(xù)七個月下降至7.46萬億元。受此影響，11月銀行同業(yè)存單的各期限加權(quán)平均發(fā)行利率均值較年內(nèi)低點的5月上行143BPs至3.16%，超過1年期MLF操作利率2.95%有21BPs，接近2019年高位11-12月的水平。受此影響，銀行的貸款利率也跟隨負債端上行，2020年三季度金融機構(gòu)的人民幣貸款加權(quán)平均利率較二季度上行6BPs至5.12%，扭轉(zhuǎn)了此前的下行趨勢。
因此，央行通過增加MLF投放，釋放中期流動性，部分彌補銀行的中長期負債缺口，壓降銀行的資金成本，以免影響實體經(jīng)濟的融資。在央行的系列操作下，12月銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率已明顯下臺階，截至12月31日，銀行的同業(yè)存單平均發(fā)行利率已較11月末下行50BPs至2.85%，12月中下旬主要在2.85%-3.10%區(qū)間內(nèi)運行。央行成功糾偏，引導市場利率（同業(yè)存單發(fā)行利率）圍繞央行政策利率（1年期MLF操作利率）中樞運行。
其四，希望改善市場融資環(huán)境，遏制信用違約風險的蔓延。11月的信用違約事件導致信用債一級市場的融資功能受到較大沖擊，11月一級市場推遲或發(fā)行失敗的債券規(guī)模高達2135億元，較10月大幅增長86%。
11月21日，國務院金融委第四十三次會議指出，要秉持“零容忍”態(tài)度，依法嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權(quán)益。會議也提及“保持流動性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。
12月非金融企業(yè)信用債的到期量為1.23萬億元，較11月增加844億元，企業(yè)債務償付壓力增大。央行此時增加貨幣供應，以改善市場融資環(huán)境，恢復信用債市場的融資功能，緩解企業(yè)的借新還舊壓力，遏制違約風險的上升和蔓延。
在央行的呵護下，12月一級市場的推遲發(fā)行或發(fā)行失敗的債券規(guī)模減少至1338億元，接近2020年的平均水平（1354億元），融資功能有所恢復。從信用違約情況看，12月債券市場有5家企業(yè)違約，較11月減少4家，涉及債券規(guī)模108億元，較11月減少119億元。
政策寬松會持續(xù)多久
2020年12月168日召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效。因此，央行在12月的寬松契合了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)。
這種偏寬松的狀態(tài)會持續(xù)多長時間？這主要取決于以下三大因素：
首先，疫情卷土重來對經(jīng)濟的影響。
12月14日，英國向世衛(wèi)組織報告，發(fā)現(xiàn)一種新的變異新冠病毒更易在人與人之間傳播，傳播速度比原病毒要快70%。12月20日，英國倫敦等地區(qū)開始實施最高級別“4級”的封鎖限制。目前，在丹麥、荷蘭、意大利、澳大利亞、愛爾蘭、德國、法國、加拿大、香港、日本、韓國等地已發(fā)現(xiàn)英國的變異病毒確診病例。美國疾控中心12月22日表示，鑒于美英之間的人員往來及這種變異新冠病毒的高度傳染性，它輸入美國的可能性很大。12月18 日，南非也報告出現(xiàn)了新的變異病毒，比英國發(fā)現(xiàn)的變異毒株更易傳播，且突變程度更大，南非疫情呈指數(shù)級擴散，年輕人更加易感，并已傳到英國、日本。日本政府12月26日宣布入境封鎖措施再升級，從12月28日起至2021年1月底，暫停來自所有國家和地區(qū)的新入境。與此同時，馬來西亞、智利、尼日利亞也發(fā)現(xiàn)了新冠病毒變異。中國大連、沈陽、北京等地出現(xiàn)零星的確診病例增多，上海也發(fā)現(xiàn)來自英國的變異新冠病毒感染病例。
時值寒冬，又一波疫情再度來襲，或可能對剛開始復蘇的全球經(jīng)濟造成沉重打擊。疫情仍可能是影響2021年經(jīng)濟走勢的重要變量。雖然多家公司的新冠疫苗正在研發(fā)并陸續(xù)量產(chǎn)推出、投入接種，但全球已出現(xiàn)多例新冠康復者二次感染，說明新冠病毒的變異或使疫苗的有效性存疑。如果2021年疫情的傳播速度超過當前市場的樂觀預期，有關(guān)疫情和疫苗的預期差，將極大地影響消費和投資需求，進而對全球經(jīng)濟及金融市場產(chǎn)生重要影響。在此背景下，中國貨幣政策不宜過早退出，仍應保持一定的寬松力度。
其次，企業(yè)債務償付壓力。
為應對疫情，中國2020年2-4月適時實施極為寬松的貨幣政策，宏觀杠桿率抬升。國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布的《2020年三季度中國杠桿率報告》顯示，截至2020年三季度末，中國宏觀杠桿率由2019年末的245.4%上升到270.1%，增幅為27.7個百分點。但是分季度看，自5月以來央行貨幣政策操作回歸正�；笕〉昧孙@著的成效，三季度宏觀杠桿率僅上升了3.7個百分點，比一、二季度增幅（分別為13.9%、7.1%）快速回落。
作為杠桿率的另一面是企業(yè)債務。根據(jù)中金公司（601995）固定收益部測算，2020年中國新增社融中有40%用于償還利息，隨著社融存量規(guī)模的擴大，預計2021年社融中償付利息的占比將達到50%。由此可見，社融對經(jīng)濟的拉動作用邊際遞減，而企業(yè)債務的償付壓力越滾越大。
2020年新增社融預計35萬億元左右，如果貨幣政策持續(xù)偏緊的節(jié)奏，2021年的新增社融將明顯回落至30萬億元左右。如此，新增社融中用于再投資的部分將銳減，而用于債務接續(xù)的部分持續(xù)增加，如果再出現(xiàn)疫情超預期的不利影響，企業(yè)的供給能力和盈利能力惡化，債務風險將快速上升，進而引發(fā)違約潮。因此，央行仍需適度寬松。
2020年12月21日召開的國務院常務會議決定，延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，要求適當延長政策期限，做到按市場化原則應延盡延。這將十分有助于緩解疫情沖擊下實體企業(yè)尤其是小微企業(yè)的財務壓力，降低違約風險暴露，亦體現(xiàn)了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的偏暖基調(diào)。
最后，配合其他監(jiān)管政策平穩(wěn)過渡。
一是結(jié)構(gòu)性存款壓降政策。據(jù)媒體報道，2020年6月監(jiān)管部門要求銀行在年底前逐步壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模至年初規(guī)模的三分之二，即年底前需較2020年4月達到的最大規(guī)模12.14萬億元減少5.74萬億元，截至11月已壓降了4.68萬億元。
根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，截至2020年11月，其他存款性公司（銀行）的總資產(chǎn)規(guī)模較2020年4月增加14.72萬億元，增速為4.9%。從資金來源的角度看，其對非金融機構(gòu)及住戶負債（包括存款）新增8.49萬億元，相對資產(chǎn)余下的6.23萬億元缺口中，有44%來自債券發(fā)行（2.75萬億元），22%來自向央行的借款（1.40萬億元），18%來自向其他金融性公司的負債（1.11萬億元）。
顯然，監(jiān)管機構(gòu)要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)生的銀行負債缺口，銀行主要通過債券發(fā)行（包括同業(yè)存單）、增加MLF和逆回購的需求來彌補，但仍不足以完全彌補結(jié)構(gòu)性存款減少的部分，因此增加了對證券、基金和保險等其他金融性公司的借款。為配合結(jié)構(gòu)性存款的壓降政策，央行需要增加對銀行的中長期流動性投放，以免銀行的資金成本過快抬升，進而大幅提高社融成本。
二是金融科技監(jiān)管政策。近期中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議對強化反壟斷和防止資本無序擴張等做出一系列重要部署。中央經(jīng)濟工作會議在2021年重點工作任務中提及“要加強規(guī)制，提升監(jiān)管能力，堅決反對壟斷和不正當競爭行為。金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行�！鳖A計2021年金融科技及互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的信貸、保險、理財、證券、基金等金融活動將納入監(jiān)管，進行持牌經(jīng)營，并補充資本，在資本不足的情況下或需壓降相關(guān)業(yè)務規(guī)模。金融科技公司的金融降杠桿，將使2021年的貨幣乘數(shù)較2020年明顯下降。根據(jù)“貨幣供給=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”的公式，為避免貨幣供應量的大幅下降引發(fā)經(jīng)濟和債務的問題，央行要么增加基礎貨幣，如增加MLF和逆回購投放等，要么提高傳統(tǒng)金融的貨幣乘數(shù)，如降準。
綜上所述，由于央行前期貨幣政策正常化操作已取得顯著成效，加之全球尚未走出疫情的陰影，企業(yè)債務的償付壓力增大，以及配合結(jié)構(gòu)性存款壓降和金融科技監(jiān)管政策平穩(wěn)過渡的需要，我國貨幣政策的寬松或有望持續(xù)到2021年上半年，進而實現(xiàn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗В苑�(wěn)定經(jīng)濟、降低債務風險。
降準置換部分MLF的必要性上升，2021年1月降準概率較高。截至2020年11月末，MLF余額規(guī)模高達4.8萬億元，為2019年1月以來的高位。隨著MLF規(guī)模的升高，機構(gòu)將逐漸出現(xiàn)MLF的可質(zhì)押券不足的情況。借鑒2018年以來的經(jīng)驗，每當MLF的余額接近或超過4.2萬億元，央行或早或晚地調(diào)降存款準備金率，通過降準來置換部分MLF，投放流動性的同時，解決機構(gòu)無券可押的問題，如圖4灰色邊框所示。當前MLF的余額已接近5萬億元，央行有必要降準0.5個百分點來置換部分MLF。加之歷年1月信貸投放規(guī)模全年最高，資金需求旺盛，央行自2018年以來已連續(xù)三年在1月份降準，預計最近的一次降準或可能出現(xiàn)在2021年1月。
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