(網(wǎng)經(jīng)社訊)市場表現(xiàn)一度非常慘淡的三只松鼠，迅速成了市場關(guān)注的焦點。

引爆股價表現(xiàn)的核心原因是好看的一季報數(shù)據(jù)。財報顯示，其一季度營業(yè)收入36.71億元，同比增長僅7.58%，但是歸屬上市公司的凈利潤3.15億元，同比增長了67.57%，按照扣非凈利潤計算，其一季報利潤也有2.78億元，同比增長50.56%。

投資者對這份漂亮一季報反饋熱烈。4月21日，三只松鼠（SZ:300783）股價大漲超過15%，22日再度上漲20%——如果從其股價最底部34.26元開始計算，截止22日收盤，不到一個月的時間里累計漲幅已經(jīng)在75%左右，漲幅兩市居前。

堅果類的食品公司、各類休閑食品公司，是過去幾年資本市場中的受到關(guān)注的熱點，但2020年的市場表現(xiàn)了明顯分化。洽洽食品、鹽津鋪子表現(xiàn)良好，來伊份、三只松鼠等則遭遇了不同程度的陣痛。其中三只松鼠的股價下跌可謂最慘，一年多的時間里股價跌幅超過60%。

創(chuàng)始人章燎原最早“重倉”電商渠道，售賣標(biāo)準(zhǔn)化的堅果產(chǎn)品，趕上了市場紅利期，但隨后就受到昂貴流量最慘痛的傷害。如今，三只松鼠拓展線下門店、縮減SKU，經(jīng)營策略看起來更加傳統(tǒng)，業(yè)績反而有了好轉(zhuǎn)。

但看著它直線起跳的股價，和一季報漂亮的業(yè)績，投資者仍然不免懷疑，忽然之間就充滿希望的局面，是隱藏著套路，還是真正的階段性勝利。

01

高景氣到高競爭

從2020年財報來看，三只松鼠也沒有刻意再追求規(guī)模的高增長。

2012年前后，三只松鼠切入了堅果零食賽道，搭上了國內(nèi)平臺類電商爆發(fā)的快車，占領(lǐng)消費者心智并成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)零食第一品牌。

這份品牌力讓三只松鼠受益至今。但隨著近年來電商紅利的消退和堅果零食賽道的競爭加劇，依賴電商渠道的三只松鼠不得不承受剛性的營銷支出，增收不增利。

財報數(shù)據(jù)顯示，從2017-2019年，三只松鼠的營收連年增長實現(xiàn)翻倍，達到了101.73億元的歷史新高，站在品牌經(jīng)營的角度看，這樣的成長完全能展示經(jīng)營上的成功。

但如果仔細觀察其收入背后的利潤情況，就會發(fā)現(xiàn)其三年間的凈利潤增速分別為27.7%、0.61%、-21.43%，凈利率也從5.44%下滑到了2.35%，優(yōu)勢品牌沒有帶來優(yōu)勢的利潤水平。

得益于國內(nèi)消費水平提高和習(xí)慣改變，堅果受到越來越多消費者歡迎，這一賽道的市場規(guī)模逐年擴大。2019年，我國堅果炒貨行業(yè)銷售規(guī)模近1788億元，并連續(xù)多年保持了兩位數(shù)的增長。三只松鼠當(dāng)初的崛起也受益于此。

但賽道的高度景氣，和三只松鼠、良品鋪子等明星公司成長、上市帶來的財富效應(yīng)，也吸引越來越多玩家的加入，賽道越發(fā)擁擠。

CBN Data聯(lián)合天貓發(fā)布的《2019堅果炒貨行業(yè)消費洞察趨勢白皮書》顯示，天貓堅果市場規(guī)模份額TOP 10的品牌在整體的占比中逐年遞減，意味著行業(yè)的競爭越發(fā)激烈，市場集中度反而在下降。

三只松鼠的產(chǎn)品線里，堅果產(chǎn)品長期是最大的收入來源。但堅果的特點就是產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)簡單，增值程度低，產(chǎn)品同質(zhì)化。

尤其是隨著近幾年電商渠道逐漸普及，三只松鼠的上游供應(yīng)商們也在“反戈”，開拓電商渠道與三只松鼠直接競爭。越來越多的消費者選擇拒絕三只松鼠等品牌商賺差價，直接選擇其代工廠的堅果產(chǎn)品。

競爭加劇的情況下，三只松鼠通過降價、增加廣告投入等方式反擊，也是無奈之舉。

從2020年開始，三只松鼠做出戰(zhàn)略調(diào)整。在財報中，章燎原將其戰(zhàn)略總結(jié)為“全渠道協(xié)同、全品類發(fā)展、多品牌探索、戰(zhàn)略性合作”。

從2020年財報來看，三只松鼠也沒有刻意再追求規(guī)模的高增長，而是對銷售渠道、新產(chǎn)品品類、新品牌做出了變革和探索，可謂是大刀闊斧，頗有決心。

今年一季度的財報，可以視為是這次調(diào)整之后第一份小測驗，測驗結(jié)果是三只松鼠業(yè)績飆升、重回高增長。

02

不再依賴淘寶

一季度三只松鼠的毛利率同比提高了4.14%，凈利率同比提高了3.07%。

一季報中，三只松鼠將其業(yè)績增長歸因于兩個因素：一是對于渠道的變革，二是新產(chǎn)品的拓展。

渠道方面，三只松鼠持續(xù)在線下市場發(fā)力，一季報其線下營收占比已經(jīng)提升到了33.37%，從而使得其全渠道發(fā)展更趨均衡。

此外，三只松鼠還針對線上流量費用過高的情況，去推動電商運營的精細化，除了天貓、京東等平臺，也在抖音、拼多多以及社區(qū)團購等新平臺拓展業(yè)務(wù)。

此前三只松鼠一直過度依賴電商的單一渠道，2019年，三只松鼠的線上銷售占到其營業(yè)收入的97%，其營收的命脈基本牢牢扣在電商渠道手里。隨著線上流量越來越貴、業(yè)績承壓，有不少人質(zhì)疑其“成也淘寶，敗也淘寶”。

拓展線下渠道后，對于線上單一渠道依賴度降低，可以有效提高三只松鼠的定價權(quán)和盈利水平。數(shù)據(jù)顯示，一季度三只松鼠的毛利率同比提高了4.14%，凈利率同比提高了3.07%。

從A股市場零食概念股的銷售渠道來看，主打線下渠道的品牌利潤率明顯要高于線上品牌。而主攻線上的零食品牌中，線上占比最高的三只松鼠正是毛利率最低的。

新產(chǎn)品拓展方面，三只松鼠還推出了鐵功基、小鹿藍藍、養(yǎng)了個毛孩、喜小雀四大新品牌。目前，定位于嬰童食品新品牌小鹿藍藍已經(jīng)取得了不錯的成果。一季度小鹿藍藍的全渠道營收已經(jīng)達到7913萬元。

伴隨著新產(chǎn)品拓展，三只松鼠的堅果產(chǎn)品占比也在不斷下降。考慮到堅果產(chǎn)品增值程度低，產(chǎn)品同質(zhì)化的特點，堅果業(yè)務(wù)比重降低對于公司盈利水平的提高也有積極作用。

三只松鼠過去幾年逐步對SKU進行了精簡，在剔除掉長尾SKU后聚焦于400余款高效率的單品。這幫助其運營效率提升，同時當(dāng)產(chǎn)品集中量大時，對于供應(yīng)鏈的話語權(quán)會更強。

最新的財報數(shù)據(jù)中可以看到，2021年一季度，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)目前僅為34.81天，而2020年、2019年同期其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為59.43天、41.37天。

從渠道到產(chǎn)品、品牌，三只松鼠大刀闊斧的變革，在今年一季度初見成效。不過，檢驗一家企業(yè)的轉(zhuǎn)型與變革是否成功，從來不可能僅靠一份季報就能蓋棺定論。

03

謹(jǐn)慎與敬意

轉(zhuǎn)型從來不是容易的事情，而是真金白銀的不斷投入。

擺在消費者面前的選擇題相對簡單：是否選擇三只松鼠的各種面包、蛋糕和零食，主要看產(chǎn)品力、是否好吃，如果不合口味，試錯成本并不高，完全有可能在一次嘗試之后放棄。

這樣的結(jié)果是，會在企業(yè)轉(zhuǎn)型的開始階段形成更好看的財務(wù)數(shù)據(jù)，但隨著消費者的“試錯”，后期增長數(shù)據(jù)有可能回歸常態(tài)甚至是惡化；

但對于投資者來說，經(jīng)過短線75%的上漲之后，選擇是否參與，就必須考慮得更多：目前面包、蛋糕等產(chǎn)品帶來的收入利潤快速增長是否是可延續(xù)的，目前三只松鼠的品牌、產(chǎn)品力，是否可以支撐消費者持續(xù)選購，達到章燎原預(yù)期中低SKU、高復(fù)購高利潤率的效果？

從一季報的財務(wù)數(shù)據(jù)看，三只松鼠的毛利率、凈利率都出現(xiàn)了大幅度提升，這意味著其他品類的零食已經(jīng)開始貢獻利潤，取代此前毛利率水平并不高的堅果品類（堅果炒貨更接近于加工型商業(yè)模式），這是好的一面；

但不好的一面會在行業(yè)規(guī)律、企業(yè)現(xiàn)金流量表兩方面中體現(xiàn)出來。

行業(yè)規(guī)律角度看，休閑食品（特別是堅果類）實際上帶有周期性特征，每年一季度業(yè)績利潤表現(xiàn)亮眼，隨后三個季度趨于平淡。

事實上，2021一季報高增速有2020一季報基數(shù)低的襯托。若相較于2019年1季度的2.96億元的歸母凈利潤，三只松鼠這兩年的利潤增長平均僅有約3%，實在談不上高增長；

現(xiàn)金流量方面，看起來則更加“兇險”。2021年一季度，三只松鼠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量37.17億元，相比去年一季度的38.82億元還少了一些，但是在經(jīng)營活動現(xiàn)金流出方面，2020年一季度28.59億元，2021年一季度34億元。

投資活動的現(xiàn)金在2021年1季度達到了37.64億元，比2020年四季度增長了10億元，這部分現(xiàn)金很有可能是被用在線下渠道相關(guān)的用途上。

反應(yīng)在企業(yè)現(xiàn)金儲備上，其2020年一季度賬上的現(xiàn)金16.38億元，到2021年一季度已經(jīng)只剩零頭6.47億元。而應(yīng)收賬款則出現(xiàn)了快速增加：一季度環(huán)比上個季度增加了1億元應(yīng)收賬款，同比2020年一季度應(yīng)收賬款翻倍。

整體上看，漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，是企業(yè)經(jīng)營者的焦慮與篤定。我們絕不能說這些艱難的財務(wù)數(shù)據(jù)意味著企業(yè)轉(zhuǎn)型的失敗，因為三只松鼠的轉(zhuǎn)型才開始一個季度而已，勝負(fù)仍未有定數(shù)。

對于企業(yè)而言，轉(zhuǎn)型從來不是容易的事情，而是真金白銀的不斷投入。我們在對三只松鼠的未來保持謹(jǐn)慎態(tài)度的同時，也應(yīng)該對章燎原為轉(zhuǎn)型所進行的堅決投入表示敬意。

04

寫在最后：路在何方？

巴菲特對喜詩糖果的投資，多年來被投資者奉為最成功的案例，包括巴菲特自己也對這筆投資頗為自豪。

喜詩糖果的產(chǎn)品連年漲價連年供不應(yīng)求，為伯克希爾·哈撒韋持續(xù)創(chuàng)造利潤。中國的創(chuàng)業(yè)者、投資者也將零食視為優(yōu)質(zhì)賽道，近些年的創(chuàng)投、上市風(fēng)潮尤甚。

但喜詩糖果之所以能夠連年提價，很重要的原因在于和“愛意”捆綁在一起，成為年輕人表達感情的一種寄托，不再是簡單的零食概念，而是包括了很多的“無形價值”。從這一點上來看，不論是三只松鼠還是良品鋪子，更多強調(diào)的仍然是零食的“功能性”而不是“附加值”，與喜詩糖果的創(chuàng)造價值能力自然不能同日而語。

跳出產(chǎn)品的牢籠，去談?wù)劯星�，從理性生意人的思考方式，向生活中普通人的感情靠近。這也許會成為未來中國零食企業(yè)所更多考慮的。