韓和元
央行前行長周小川在“2020中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會”上做了一個題為“拓展通貨膨脹的概念與度量”主旨演講。他說：“傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書和中央銀行政策實踐的理念是，如貨幣供應(yīng)量過多，會通過傳導(dǎo)機(jī)制反映到物價上，價格上升形成通貨膨脹，反過來又要求調(diào)整貨幣政策。現(xiàn)在這個規(guī)律受到挑戰(zhàn)�！�
傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理念確實到了該反思的時候了。如果金融決策者、經(jīng)濟(jì)學(xué)者仍只盯物價(CPI)這個指標(biāo)，那么這種觀察，很可能導(dǎo)致無法精準(zhǔn)度量通脹，進(jìn)而造成對經(jīng)濟(jì)運行的誤判，影響貨幣政策的有效決策。原因在于，通脹確實不止于物價上漲這一種形態(tài)，還有另一種形態(tài)――資產(chǎn)價格通貨膨脹，或存量通貨膨脹。
早于1992年，前大藏省官員、日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄在回顧日本泡沫年代時，注意到一個非常有趣的現(xiàn)象，他說,20世紀(jì)80年代后期至90年代，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出前所未有的特異現(xiàn)象，這就是資產(chǎn)價格的異常暴漲與暴跌。這里所說的“資產(chǎn)”，是指股票土地等可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價值增值的手段。20世紀(jì)80年代后期，資產(chǎn)的價格，即股價與地價迅速上漲，出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)價格通貨膨脹”、“存量通貨膨脹”現(xiàn)象，其基本特征是在一般產(chǎn)品與服務(wù)的價格基本穩(wěn)定的情況下，只有資產(chǎn)價格暴漲。
事實上，這種現(xiàn)象不獨發(fā)生于日本，也發(fā)生于美國，譬如2001年至2004年的美國。該時期，美國的物價指數(shù)CPI也異常穩(wěn)定，只有股價、地價在非正常上漲。日美兩國間，除這點趨于一致外，還有一點也趨于一致，那就是當(dāng)時的貨幣政策，都趨于寬松狀態(tài)。由此可見，所謂的資產(chǎn)價格通貨膨脹，仍關(guān)乎的是一個貨幣現(xiàn)象。
日本方面，為擺脫廣場協(xié)議后日元升值造成的經(jīng)濟(jì)困境，補(bǔ)貼因日元升值而受打擊的出口產(chǎn)業(yè)，以此刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)時的日本政府，采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以此來作為反蕭條的對策。1987年5月，日本政府決定減稅1萬億日元，同時追加5萬億日元的公共事業(yè)投資，同年7月又補(bǔ)增2萬億日元財政開支。與此同時，從1986年1月起，日本銀行連續(xù)5次降低利率，將中央銀行貼現(xiàn)率從5%降到1987年的2.5%。結(jié)果正如野口教授所描述的，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出前所未有的特異現(xiàn)象：在一般產(chǎn)品與服務(wù)的價格基本穩(wěn)定的情況下，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格卻在暴漲。從1986年開始，無論是日本的股價還是地價都迅速上漲。以日經(jīng)指數(shù)衡量的股價，從1986年的約13000日元，上漲至1989年末的約39000日元，上漲了約3倍。同期的地價也上漲了約3倍。反觀同期日本的年均CPI增速，卻基本維持在1%以下，具體數(shù)值(1985-1990年)分別為：2.0%、0.7%、0.0%、0.8%、2.2%，直到1990年才3.1%。
美國方面，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，格林斯潘立即意識到美國的總需求正迅速下降�；趯�(jīng)濟(jì)全面衰退的擔(dān)憂，作為回應(yīng)，格林斯潘再次祭出他的殺手锏：從2001年9月起，美聯(lián)儲連續(xù)11次降息，創(chuàng)下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”。直到2003年6月，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低到韓戰(zhàn)以后50年來的最低點：1%，并一直維持在歷史低位近一年時間，直至2004年6月再次升息。伴隨著貨幣寬松而來的是，美國的住房價格開始異動。1999年美國房屋價格的增速為5.2%，2000年為7.6%，2001年為7.5%，2002年為7.6%，到2004年時該數(shù)值已上竄至13%，到2005年時更是迅猛地拉升至18%。與1985-1990年的日本一樣，該時期的美國，除住房價格暴漲外，一般產(chǎn)品與服務(wù)的價格也基本穩(wěn)定。2001-2005年的美國，其物價CPI的年均增速，也均在3%以內(nèi)，分別為：2.8%、1.6%、2.3%、2.7%，直到2005年才突破3.4%。
當(dāng)時，日美兩國貨幣當(dāng)局觀察的仍是物價CPI這一指標(biāo)。但是，由于傳統(tǒng)通脹理論及度量方法的局限，等到金融決策者反應(yīng)過來時，情況已為時晚矣。最后，兩國的貨幣當(dāng)局，都不得不選擇猛踩急剎車，結(jié)果是資本市場乃至經(jīng)濟(jì)大翻車，引發(fā)日本“失去三十年”的日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅是如此，引發(fā)2008年全球金融大海嘯的美國次貸危機(jī)亦是如此。
那么，為何會出現(xiàn)資產(chǎn)價格通貨膨脹這種現(xiàn)象呢？遺憾的是，野口教授只是提到了這種現(xiàn)象，但卻并沒有給出解釋。我個人則傾向于認(rèn)為，可能的解釋在于，股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場，起到了超發(fā)貨幣的蓄水池的作用。要想理解該問題，來看段周其仁教授的論述：
“貨幣者，流通之中的錢是也。錢在市場里不停地打轉(zhuǎn)，協(xié)助專業(yè)化分工的社會生產(chǎn)體系實現(xiàn)商品、服務(wù)和資產(chǎn)的不斷換手。……當(dāng)貨幣不斷在天下無數(shù)買家賣家之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去之際，是不是存在某種可能性，那就是處于某個流通環(huán)節(jié)的賣方，收入的貨幣很多，再花出來的錢卻很少？這一多一少貨幣購買力之間的差額，是不是可能暫時地、甚至永久性地退出貨幣流通，以達(dá)到讓貨幣老虎‘變瘦’，從而根本降低市場的通脹壓力？”
于1985-1990年的日本、2001-2004年的美國而言，寬松的貨幣政策下，釋放出來的大量資金都流入了股市、樓市。高企的股價和房價吸收了大量流動性，緩沖了貨幣超發(fā)對物價的沖擊。由此就出現(xiàn)了野口教授所提及的“在一般產(chǎn)品與服務(wù)的價格基本穩(wěn)定的情況下，只有資產(chǎn)價格暴漲”的現(xiàn)象。
(作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)者)
