報(bào)告日期：2020年12月1日

　　我們定義 國債期貨收益率價(jià)差因子（YTMSPRD ）為現(xiàn)券到期收益率與國債期貨隱含收益之差，該價(jià)差并不能構(gòu)成利率的領(lǐng)先指標(biāo)，但它在期債擇時(shí)策略方面具有獨(dú)特應(yīng)用價(jià)值，主要體現(xiàn)在通過期現(xiàn)價(jià)差我們可以較為有效地判斷市場(chǎng)情緒過熱的情景進(jìn)而幫助判斷拐點(diǎn)，通過測(cè)算在常態(tài)化的多頭持倉下，我們選擇價(jià)差過高的時(shí)候擇時(shí)空配國債期貨能夠取得遠(yuǎn)超出基準(zhǔn)多頭配置的收益結(jié)果。 持倉量集中度（INST）為前五名凈持倉占比也是國債期貨特有指標(biāo)，也可以為判斷拐點(diǎn)提供幫助。

　　收益率價(jià)差因子（YTMSPRD）的擇時(shí)效果方面，2015年至今，基于十年期國債期貨擇時(shí)，不同參數(shù)取值對(duì)應(yīng)的累計(jì)收益率大致在【31%，40%】，期間內(nèi)相對(duì)多頭基準(zhǔn)的累計(jì)超額收益區(qū)間在【21%，30%】，基于五年期國債期貨擇時(shí)，不同參數(shù)取值對(duì)應(yīng)的累計(jì)收益率區(qū)間大致在【20%，25%】，相對(duì)多頭基準(zhǔn)的超額收益區(qū)間在【15%，20%】。2017年之后國債期貨市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，同時(shí)凈基差的波動(dòng)幅度也處于更為合理的區(qū)間，收益率價(jià)差因子的擇時(shí)效果更加明顯地體現(xiàn)出來，基于2017年至今的回測(cè)區(qū)間， 基于十年期國債期貨，進(jìn)行指標(biāo)平滑后，取得年化收益率7.8%，夏普比率1.44，月度換手率1.1倍；五年期國債期貨的擇時(shí)結(jié)果，平滑后取得年化收益率5.0%，夏普比率1.08，月度換手率0.68倍。

　　持倉量集中度因子（INST）的擇時(shí)效果方面，基于2015年至今的回測(cè)區(qū)間， 基于十年期國債期貨取得年化收益率5.0%，相對(duì)基準(zhǔn)超額年化收益3.3%，月度換手率0.79； 基于五年期國債期取得年化收益率2.6%，相對(duì)基準(zhǔn)超額年化收益1.7%，月度換手率1.0。

　　模型失效風(fēng)險(xiǎn)，回測(cè)結(jié)果不能代表未來。

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　　國債期貨隱含的市場(chǎng)情緒信號(hào)

　　1.1.國債期貨的隱含收益率價(jià)差因子

　　我們定義國債期貨收益率價(jià)差因子（YTMSPRD）為現(xiàn)券到期收益率與國債期貨隱含收益之差，該價(jià)差并不能構(gòu)成利率的領(lǐng)先指標(biāo)，但它在期債擇時(shí)策略方面具有獨(dú)特應(yīng)用價(jià)值，主要體現(xiàn)在通過期現(xiàn)價(jià)差我們可以較為有效地判斷市場(chǎng)情緒過熱的情景進(jìn)而幫助判斷拐點(diǎn)，通過測(cè)算在常態(tài)化的多頭持倉下，我們選擇價(jià)差過高的時(shí)候擇時(shí)空配國債期貨能夠取得遠(yuǎn)超出基準(zhǔn)多頭配置的收益結(jié)果。收益率價(jià)差高估對(duì)應(yīng)著期債收益率相對(duì)CTD收益率低估即期債價(jià)格相對(duì)高估、凈基差處于低位，從一定程度上也可以說價(jià)差指標(biāo)是一個(gè)較為有效的反指。我們認(rèn)為其有效性的本質(zhì)原因可能在于該指標(biāo)可以在一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)一致預(yù)期兌現(xiàn)的程度，國債市場(chǎng)參與者以國內(nèi)機(jī)構(gòu)為主，容易形成較為一致的預(yù)期，因而投資者不僅需要關(guān)注基本面驅(qū)動(dòng)等外部因素也需要關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)情況，而國債期貨因?yàn)殂y行等機(jī)構(gòu)交易限制問題，天然并不是一個(gè)配置盤關(guān)注的市場(chǎng)，因而更適合用來關(guān)注市場(chǎng)情緒發(fā)酵的極值進(jìn)而輔助判斷行情拐點(diǎn)。

　　國債期貨隱含收益率的計(jì)算需要結(jié)合可交割券來進(jìn)行，首先從一籃子可交割券中流動(dòng)性較好的子債券池子中選取最便宜的債券作為國債期貨的最便宜可交割券CTD，國債期貨隱含收益即為當(dāng)CTD到期時(shí)的凈價(jià)為當(dāng)前國債期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子時(shí)對(duì)應(yīng)的到期收益率，隱含到期收益率的計(jì)算包含了最便宜可交割券不變的假設(shè)。用CTD現(xiàn)券到期收益率與國債期貨隱含到期收益率相減即得到價(jià)差因子，收益率價(jià)差與凈基差負(fù)相關(guān)，與隱含回購利率（IRR）正相關(guān)，我們基于收益率價(jià)差作為擇時(shí)指標(biāo)與使用凈基差、IRR作為擇時(shí)指標(biāo)基本思路是一致的，但凈基差指標(biāo)的波動(dòng)性相對(duì)更高所得到的信號(hào)穩(wěn)定性低，導(dǎo)致?lián)Q手率高，收益率價(jià)差和IRR得到的交易信號(hào)更為穩(wěn)定，經(jīng)簡(jiǎn)單平滑后也可大幅降低換手率。

　　1.2.國債期貨持倉集中度因子

　　我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中也提到過國債期貨特有的機(jī)構(gòu)持倉信息，計(jì)算排名前五的多頭持倉量和排名前五的空頭持倉量可以得到機(jī)構(gòu)多空力量的集中度對(duì)比，將市場(chǎng)前五的多空持倉加和得到凈持倉之后除以當(dāng)天國債期貨該品種的總持倉量，得到機(jī)構(gòu)多空集中度強(qiáng)弱指標(biāo)，大于零的指標(biāo)代表多頭力量更集中，反之則是空頭力量更集中。集中度強(qiáng)弱指標(biāo)大部分時(shí)候?yàn)樨?fù)值，可能與機(jī)構(gòu)投資者在國債期貨上的應(yīng)用主要以套期保值為主，多頭投機(jī)參與力量相對(duì)較為薄弱有關(guān)，導(dǎo)致前五名機(jī)構(gòu)投資者中空頭力量相對(duì)更為集中。

　　一般情況下量的指標(biāo)往往比價(jià)的指標(biāo)容易包含更多的噪音，持倉量集中度也不例外，指標(biāo)數(shù)值的波動(dòng)幅度較大，我們?cè)诤笪囊矔?huì)看到其擇時(shí)凈值的波動(dòng)性也更高。但較為值得一提的是今年5月份市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)之前在五年期國債期貨合約上持倉集中度早于行情拐點(diǎn)回落，在一定程度上提示了主要機(jī)構(gòu)在衍生品市場(chǎng)上的多頭倉位已提前撤退，體現(xiàn)出該指標(biāo)的關(guān)注價(jià)值。

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　　國債期貨相關(guān)因子擇時(shí)效果策略

　　2.1.擇時(shí)策略構(gòu)建方法

　　指標(biāo)處理

　　a)基于五年期和十年期國債期貨分別計(jì)算相關(guān)指標(biāo)得到日度時(shí)間序列數(shù)據(jù)；

　　b)將得到的指標(biāo)日頻時(shí)間序列進(jìn)行滯后兩期（兩個(gè)交易日）處理，即我們采用T日及其以前的數(shù)據(jù)作為信號(hào)生成，用T+1日的國債期貨結(jié)算價(jià)建倉，基于日頻數(shù)據(jù)我們獲得日度的交易信號(hào)；

　　c)為了降低信號(hào)噪音和策略的換手率，我們考慮將指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑，采用簡(jiǎn)單的五日滾動(dòng)平均法。對(duì)指標(biāo)進(jìn)行五日滾動(dòng)平均起到一個(gè)較好的去噪作用，指標(biāo)值與分位數(shù)值的平滑度有了顯著提升。我們?cè)诤笪牡幕販y(cè)結(jié)果中將分別對(duì)不進(jìn)行平滑與五日平滑的結(jié)果均進(jìn)行展示，短期的平滑對(duì)擇時(shí)收益率影響不是很大，實(shí)踐中按照平滑的程度調(diào)節(jié)主要需結(jié)合換手率和策略容量的維度考慮。

　　d)國債期貨的移倉換月處理方面，我們基于持倉量最大的規(guī)則進(jìn)行主力合約切換，主力合約切換時(shí)剔除移倉換月價(jià)差，得到復(fù)權(quán)后的收益率時(shí)間序列。

　　策略設(shè)計(jì)

　　a)交易信號(hào)生成方面我們基于滾動(dòng)分位數(shù)法，滾動(dòng)區(qū)間為歷史一年（250個(gè)交易日），基于指標(biāo)當(dāng)前水平占?xì)v史一年的百分位值數(shù)據(jù)進(jìn)行估值高低的評(píng)判，對(duì)于收益率價(jià)差指標(biāo)（YTMSPD），當(dāng)指標(biāo)百分位值高于特定閾值（pct_rank）則做空，否則做多。

　　b)考慮期貨是保證金交易，而國債期貨保證金需求較小最大杠桿可以在50倍左右，我們按照保守估計(jì)保證金預(yù)留20%，剩余80%資金按照貨幣市場(chǎng)利率(DR001)計(jì)息,并且按照3倍的最小變動(dòng)價(jià)位（萬分之1.5）計(jì)算交易沖擊成本。

　　c)為驗(yàn)證收益率價(jià)差指標(biāo)在現(xiàn)券上的有效性，我們基于活躍券凈價(jià)多空組合和純多頭策略兩個(gè)維度進(jìn)行驗(yàn)證，現(xiàn)券凈價(jià)多空組合不計(jì)票息與融券成本，按照與期貨相同的交易成本計(jì)算摩擦成本（萬分之五），多頭策略即當(dāng)信號(hào)為負(fù)時(shí)保持空倉，空倉時(shí)按照貨幣市場(chǎng)利率計(jì)息（DR001），票息收入計(jì)入凈值結(jié)果。

　　2.2.基于國債期貨的多空擇時(shí)效果

　　基于2015年3月十年期國債期貨上市以來的全部時(shí)間區(qū)間進(jìn)行回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)2017年以前擇時(shí)策略效果不明顯，或主要因?yàn)樯鲜谐跗趪鴤�期貨的成交量較小，套利力量缺失導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)性較差，相應(yīng)的收益率價(jià)差波動(dòng)區(qū)間也較大，難以形成有效的擇時(shí)信號(hào)。2017年之后國債期貨市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，同時(shí)凈基差的波動(dòng)幅度也處于更為合理的區(qū)間，收益率價(jià)差因子的擇時(shí)效果逐漸體現(xiàn)出來�；�于指標(biāo)原始數(shù)據(jù)，在不進(jìn)行平滑的情況下，2015年3月至今，基于十年期國債期貨擇時(shí)，不同參數(shù)取值對(duì)應(yīng)的累計(jì)收益率大致在【31%，40%】，期間內(nèi)相對(duì)多頭基準(zhǔn)的累計(jì)超額收益區(qū)間在【21%，30%】；2015年1月至今，基于五年期國債期貨擇時(shí)，不同參數(shù)取值對(duì)應(yīng)的累計(jì)收益率區(qū)間大致在【20%，25%】，相對(duì)多頭基準(zhǔn)的超額收益區(qū)間在【15%，20%】。長期來看，對(duì)于兩個(gè)品種凈值結(jié)果與參數(shù)有一定關(guān)系，但沒有特別大的差異，說明凈值結(jié)果對(duì)于參數(shù)不同取值還是比較穩(wěn)定的，對(duì)于十年期債參數(shù)（pct_rank）取0.6和0.7較優(yōu)，對(duì)于五年期債最優(yōu)取值是0.7，即當(dāng)收益率價(jià)差高于0.7左右時(shí)模型進(jìn)入空頭配置信號(hào)。

　　基于國債期貨進(jìn)行收益率價(jià)差擇時(shí)的收益分為兩個(gè)維度，一是利率擇時(shí)的收益，擇時(shí)策略凈值在2017年與2020年下半年的主要熊市區(qū)間上明顯跑贏基準(zhǔn)，印證了收益率基差指標(biāo)對(duì)于判斷市場(chǎng)拐點(diǎn)的價(jià)值；二是基差收斂的收益，我們策略設(shè)計(jì)方面大部分情況下是做多的，主要在于價(jià)差指標(biāo)的作用主要是提供市場(chǎng)情緒過熱的反轉(zhuǎn)信號(hào)并非提供利率領(lǐng)先指標(biāo)，所以策略的設(shè)計(jì)默認(rèn)狀態(tài)是多頭，可以享受期債基差常態(tài)化貼水的收益。

　　2.3.通過指標(biāo)平滑降低換手率后的策略效果

　　全樣本的回測(cè)收益與基準(zhǔn)凈值拉開差異基本是在2017年之后，我們接下來主要以2017年至今的區(qū)間作為重點(diǎn)研究區(qū)間，對(duì)策略的換手率進(jìn)行一定優(yōu)化。上文的回測(cè)結(jié)果由于沒有對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑，導(dǎo)致策略在十年期國債期貨與五年期國債期貨上的換手率較高，在參數(shù)pct_rank為0.6的情況下月度換手率分別為2.2和1.6，盡管我們回測(cè)過程中考慮了三倍的最小價(jià)格變動(dòng)作為交易沖擊成本，過高的換手依然會(huì)對(duì)策略的容量空間造成較大的限制。本部分在2017年至今的時(shí)間區(qū)間上我們通過對(duì)指標(biāo)進(jìn)行滾動(dòng)五日平滑對(duì)策略進(jìn)行一定優(yōu)化。

　　基于2017年至今的回測(cè)區(qū)間，基于十年期國債期貨的收益率價(jià)差擇時(shí)結(jié)果表明，在較優(yōu)的參數(shù)（pct_rank=0.6）下，不進(jìn)行指標(biāo)平滑的情況，可以取得年化收益8.2%，夏普1.56，換手率3.0倍，進(jìn)行指標(biāo)五日移動(dòng)平均的平滑后，基于同樣的參數(shù)可以將換手率降至1.1倍，同時(shí)取得年化收益率7.8%，夏普比率1.44�；�于五年期國債期貨的擇時(shí)結(jié)果，在較優(yōu)的參數(shù)（pct_rank=0.6）下，不進(jìn)行指標(biāo)平滑可以取得年化收益5.7%，夏普1.37，換手率1.74倍，進(jìn)行指標(biāo)五日移動(dòng)平均的平滑后，基于同樣的參數(shù)可以將換手率降至0.68倍，年化收益率5.0%，夏普比率1.08。

　　十年期國債期貨上的擇時(shí)效果

　　2.4.基于現(xiàn)貨活躍券的擇時(shí)效果

　　基于國債期貨期現(xiàn)價(jià)差相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)，若交易策略也是基于國債期貨設(shè)計(jì)，可能會(huì)因?yàn)榇嬖诨�差的影響不能完全反�?yīng)因子對(duì)利率本身擇時(shí)的效果，使我們對(duì)于策略收益來源的把握不精準(zhǔn)。因而本部分我們將同樣的信號(hào)用于現(xiàn)券市場(chǎng)，分別基于五年期與十年期活躍券，從凈價(jià)多空凈值以及包含票息收入的擇時(shí)做多凈值進(jìn)行分析，考察指標(biāo)對(duì)現(xiàn)券交易的指導(dǎo)價(jià)值。

　　考慮到交易成本與市場(chǎng)摩擦我們對(duì)現(xiàn)券的擇時(shí)信號(hào)均是基于指標(biāo)平滑后，換手率大幅降低情況下的信號(hào)進(jìn)行測(cè)算的。2017年至今在較優(yōu)參數(shù)（pct_rank=0.6）下，基于十年期活躍券凈價(jià)的多空凈值結(jié)果顯示，策略取得年化收益4.3%，夏普比率0.6，高于現(xiàn)券凈價(jià)基準(zhǔn)凈值的年化收益率-0.17%和夏普比率-0.79�；�于十年期活躍券凈價(jià)的純多頭凈值結(jié)果顯示（包含票息，空倉時(shí)按隔夜利率計(jì)息），策略取得年化收益5.1%，夏普比率1.04，高于現(xiàn)券凈價(jià)基準(zhǔn)凈值的年化收益率3.23%和夏普比率0.26。

　　2.5.其他期現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)擇時(shí)效果比較

　　正如前文所述，我們選取在國債期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系相關(guān)的指標(biāo)中選取收益率價(jià)差指標(biāo)并不是唯一的，其他諸如凈基差、IRR指標(biāo)也可以取得相對(duì)較為接近的擇時(shí)結(jié)果。其中，凈基差與收益率價(jià)差是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，對(duì)于凈基差指標(biāo)的擇時(shí)信號(hào)生成方法我們改為

　　對(duì)于IRR指標(biāo)的交易信號(hào)與收益率價(jià)差指標(biāo)保持一致。

　　十年期的擇時(shí)回測(cè)結(jié)果方面，BONC與IRR也均有擇時(shí)效果，IRR相對(duì)較優(yōu)，也較為接近收益率價(jià)差因子，但其不同參數(shù)取值下的凈值結(jié)果差異稍微偏大。不進(jìn)行平滑的情況下，基于2017年至今的區(qū)間，BONC指標(biāo)表現(xiàn)最好的參數(shù)（pct_rank=0.8）擇時(shí)取得年化收益7.1%，夏普比率1.24；IRR指標(biāo)表現(xiàn)最好的參數(shù)（pct_rank=0.5）擇時(shí)取得年化收益8.4%，夏普比率1.6。五年期的擇時(shí)回測(cè)結(jié)果方面，基于2017年至今的區(qū)間，BONC指標(biāo)表現(xiàn)最好的參數(shù)（pct_rank=0.5）擇時(shí)取得年化收益4.4%，夏普比率0.85；IRR指標(biāo)表現(xiàn)最好的參數(shù)（pct_rank=0.5）擇時(shí)取得年化收益5.1%，夏普比率1.13。

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　　國債期貨持倉集中度因子擇時(shí)效果

　　利用與收益率價(jià)差因子一致的擇時(shí)信號(hào)構(gòu)建方法，我們對(duì)持倉集中度指標(biāo)的擇時(shí)效果進(jìn)行測(cè)算，整體上而言相對(duì)收益率價(jià)差指標(biāo)，持倉集中度指標(biāo)的擇時(shí)效果穩(wěn)定性與收益情況相對(duì)弱一些�；�于2015年至今的回測(cè)區(qū)間，十年期國債期貨持倉集中度指標(biāo)擇時(shí)表現(xiàn)較好的參數(shù)是（pct_rank=0.8），取得年化收益率5.0%，年化波動(dòng)率4.1%，夏普比率0.64，相對(duì)基準(zhǔn)超額年化收益3.3%，月度換手率0.79；五年期國債期貨持倉集中度指標(biāo)擇時(shí)表現(xiàn)較好的參數(shù)是（pct_rank=0.8），取得年化收益率2.6%，年化波動(dòng)率2.8%，夏普比率0.06，相對(duì)基準(zhǔn)超額年化收益1.7%，月度換手率1.0。持倉集中度指標(biāo)的主要缺陷在于擇時(shí)結(jié)果波動(dòng)較大，其原因可能主要是持倉信息的復(fù)雜性和多維性，而且行情波動(dòng)較大的時(shí)候持倉集中度也可能波動(dòng)上升，與行情的對(duì)應(yīng)關(guān)系變得復(fù)雜化，例如今年5月份左右的拐點(diǎn)時(shí)刻策略則因?yàn)槎囝^持倉集中度提前見頂回落而過早做空產(chǎn)生了較大的回撤。