摘要

　　債券本身的定價決定了債券價格與債券到期收益率之間是一種蹺蹺板的關(guān)系，即債券價格下跌意味著債券到期收益率上升。當(dāng)前的債券收益率已經(jīng)全面高于疫情前的水平，雖然合理但長期看或許并不合適，當(dāng)前國債到期收益水平有一定的配置價值。在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，社融與M2同比增速的差值與債券的到期收益率有較為穩(wěn)定的同步性，社融同比增速對債券到期收益率有一定的領(lǐng)先性，但是領(lǐng)先的周期并不穩(wěn)定。

　　2020年四季度我們可能會看到本輪金融周期擴張的拐點，10月份M2同比增速再次驗證，提醒關(guān)注11月社融同比增速是否會出現(xiàn)拐點以及社融與M2同比差值變化。

　　就貨幣市場高頻數(shù)據(jù)方面我們發(fā)現(xiàn)，近幾個月來在7天和14天逆回購操作上，當(dāng)市場利率在偏離指導(dǎo)利率15%的范圍時，央行可能會進行適當(dāng)干預(yù)，市場利率逐步歸位指導(dǎo)利率，對于一年期同業(yè)存單利率上升或許不需要太過擔(dān)憂。

　　債券是否已經(jīng)到了配置的時候

　　――社融見頂或是黎明

　　一、9月份以來的寬幅盤整位失守――債券到底有沒有配置價值？

　　本輪國債期貨下跌已經(jīng)持續(xù)了接近7個月，不僅下跌持續(xù)的時間長、斜率也相對陡峭。

　　盡管在9月份以來，債券形成一個較為寬幅的震蕩區(qū)間，有技術(shù)性企穩(wěn)的跡象，但近期受到信用債事件的影響，多頭信心再次受到打擊，國債期貨破位向下運行。

　　這樣一種走勢讓多頭有一種透不過來氣的感覺，國債期貨價格是否喘口氣還要繼續(xù)往下跌？就持有這部分觀點的投資者我們需要提示的是，盡管目前國債期貨空頭形態(tài)良好，但債券到期收益率一定是有頂?shù)�，同時也就意味著價格有底。

　　債券本身的定價決定了債券價格與債券到期收益率之間是一種蹺蹺板的關(guān)系，即債券價格下跌意味著債券到期收益率上升。特別是對于國債來說，財政部的信用即是國家的信用，國債到期收益率可以理解為市場無風(fēng)險利率。市場無風(fēng)險利率不斷持續(xù)上升將會提升資金借貸成本，降低企業(yè)利潤，進而壓低經(jīng)濟增速。

　　當(dāng)前的債券收益率已經(jīng)全面高于疫情前的水平，雖然合理但長期看或許并不合適。

　　目前國債現(xiàn)券2、5、10上證所持有收益率已經(jīng)分別來到3.06%，3.15%，3.30%，這樣水平已經(jīng)全面高于疫情前水平。我們之所以說合理核心基于兩點，一是今年財政政策比貨幣政策更為積極，二是二季度以來央行貨幣政策由“寬基礎(chǔ)貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)入“穩(wěn)基礎(chǔ)貨幣+寬信用”。因而4月末以來明顯感覺到的是資金需求在上升，特別是利率債券的歷史巨量供給，而貨幣供給反而有所退潮，由此造成了資金成本不斷上升，債券到期收益率走高。

　　長期來看這樣的債券到期收益率或許并不合適。國債到期收益率錨定的是GDP增速和通脹，經(jīng)濟的潛在增速上不去，通脹沒有大幅的抬升，國債到期收益率就很難錨定到更高的水平。根據(jù)經(jīng)濟增長理論，產(chǎn)出主要取決于生產(chǎn)要素的投入，即勞動力、資本投入和技術(shù)進步。就目前中國發(fā)展的階段來看，勞動力紅利已在退潮、資本投入的邊際效益遞減已經(jīng)比較明顯，技術(shù)進步對生產(chǎn)和生活的全面革新短期內(nèi)還不容易看到。因而當(dāng)前存量經(jīng)濟的特征還是比較明顯，這一點從全球范圍內(nèi)看更是如此。另一方面，今年以來的財政支持力度可謂空前，但是這樣的支持恐難以持續(xù)。事實上經(jīng)濟增長歸位以后也沒有必須持續(xù)強刺激，因而利率債在階段性巨量供給之后大概率也會退潮。

　　因此，我們認為當(dāng)前國債到期收益水平是有配置價值的。

　　二、關(guān)注11月社融同比增速是否會出現(xiàn)拐點

　　基礎(chǔ)貨幣和信用派生大致可以理解為一個硬幣的兩個方面，兩者分別對應(yīng)資金的供給和需求。從資金的供需角度來看，利率是資金的價格，市場環(huán)境下利率是由資金供需決定的。從當(dāng)前的銀行系統(tǒng)來看，資金的供給由央行決定，央行調(diào)節(jié)主要根據(jù)經(jīng)濟的運行情況相機逆周期調(diào)節(jié)，我們可以通過M2觀測市場資金的變化。資金的需求方面，可以理解為央行引導(dǎo)，市場決定，社融指標(biāo)能夠較好地反映市場對金融系統(tǒng)總的需求和變化。

　　在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，M2、社融與債券的到期收益率有較為穩(wěn)定的同步性。

　　單獨看社融數(shù)據(jù)，這一指標(biāo)對市場利率有一定的領(lǐng)先性，但是領(lǐng)先的周期并不穩(wěn)定。

　　10月23日，我們在魯證研究微信公眾號發(fā)表文章《2020年金融街論壇信號解讀――本輪金融擴張或?qū)⒁婍敗�，指出�?020年四季度可能會看到本輪金融周期擴張的拐點，并指出了相應(yīng)的邏輯。我們堅持此前觀點不多贅述，感興趣的讀者朋友可以回看。從實際運行情況來看，11月中旬央行發(fā)布的10月份的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，我們看到了M2同比增速的二次拐點由同比10.9%降至10.5%，但是社融拐點未出現(xiàn)，社融存量增速由同比13.5%繼續(xù)上升至13.7%。

　　我們基于以下邏輯認為，11月份社融存量同比增速可能會出現(xiàn)拐點。首先，基礎(chǔ)貨幣拐點已經(jīng)出現(xiàn)并且確認，信用派生拐點將不會遠；其次，受到信用債事件影響，社會融資會受到影響；再次，2019年11月份社融中占比較高的人民幣新增貸款部分基數(shù)并不算低。最后，地方專項債發(fā)行基本完成任務(wù)。

　　此外，11月16日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作8000億元，中標(biāo)利率為2.95%，與10月持平。由于11月MLF有6000億元到期，這意味著本月央行通過MLF超額續(xù)作，向銀行體系投放2000億元中長期流動性。因此，從11月資金供給的角度來看，對供需差也有一定的利好。

　　三、當(dāng)前貨幣市場流動性是否偏緊――短端尚可，長期略微偏緊

　　貨幣市場資金價格是反映資金供需的高頻指標(biāo)，目前央行OMO調(diào)節(jié)較為靈活，對貨幣市場資金價格的關(guān)注較高，數(shù)量的考量有所弱化。通過央行慣用的貨幣政策工具我們發(fā)現(xiàn)，近幾個月來在7天和14天逆回購操作上，當(dāng)市場利率在偏離指導(dǎo)利率大致15%的范圍時，央行可能會進行適當(dāng)干預(yù)以讓市場利率歸位指導(dǎo)利率。

　　基于上述判斷，對于市場關(guān)注的目前1年期同業(yè)存單利率走高我們認為，一方面目前央行調(diào)升MLF指導(dǎo)利率的可能性不大，1年期同業(yè)存單利率高于MLF指導(dǎo)利率可能會持續(xù)增加商業(yè)銀行投標(biāo)MLF；另一方面，目前同業(yè)存單到期收益率大約高于MLF指導(dǎo)利率13.5%的水平，后續(xù)若持續(xù)走高央行可能會進一步干預(yù)，畢竟央行反復(fù)表述貨幣政策要保證市場流動性不溢出，但是也不能缺。

　　四、結(jié)論

　　綜上我們認為，目前國債到期收益率有一定的配置價值，提醒關(guān)注11月社融同比增速是否會出現(xiàn)拐點以及社融與M2同比差值變化。此外關(guān)注5債周線的支撐位。

　　最后，就市場關(guān)心的信用債對國債的影響做一個簡單補充。我們認為，短期來看確會影響債基的凈值，贖回壓力可能讓流動性好的國債面臨一定的變現(xiàn)壓力。但是從歷史信用債事件和目前事態(tài)發(fā)展來看，可能由于央行和其他部委介入，持續(xù)時間不會太久，大概率是個短期行情。從長期看，信用風(fēng)險溢價上升反而可能會增加機構(gòu)對國債配置。

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