【研究報告內(nèi)容摘要】

　　8月信貸回升表明實體融資需求并未減弱。8月新增人民幣貸款1.28萬億，同比多增694億，且略好于市場預(yù)期的1.2萬億；但從信貸投放的季節(jié)性來看依然偏弱（圖1）。從結(jié)構(gòu)來看，短期貸款和票據(jù)融資同比少增2854億元，因此新增貸款同比的增量完全由中長期貸款貢獻，企業(yè)和居民中長期貸款同比分別多增1031億和2967億（圖2），可見新增信貸主要流向按揭、基建和制造業(yè)，尤其是基建和制造業(yè)，其信貸投放力度在8月進一步加大。表明央行當(dāng)前在寬信用上更注重結(jié)構(gòu)上的精準滴灌，而這上述三大領(lǐng)域也將是年內(nèi)實體融資需求的主要支撐。

　　M1持續(xù)回升，M2超預(yù)期回落。8月M1同比繼續(xù)回升至8%，表明疫情后企業(yè)經(jīng)營活力持續(xù)繼續(xù)回升。8月M2同比回落至10.4%，從負債端來看，M2同比增速的回落主要受財政存款飆升和非銀存款驟降的影響，8月由于債券發(fā)行較財政支出的節(jié)奏較快，新增財政存款5339億元，同比多增5244億元，對M2同比形成負向拉動；8月非銀存款減少2612億元，同比多減9910億元（圖3），表明7月居民存款向股市的遷徙并未持續(xù)。

　　社融為何再超預(yù)期？我們從剔除政府債券說起。8月社融增量3.58萬億，同比多增1.39萬億，超出市場預(yù)期，進而支撐社融存量同比增速上行至13.3%。結(jié)構(gòu)拆分來看，我們發(fā)現(xiàn)，

　　（1）政府債券集中發(fā)行是新增社融的主要支撐，但這在市場預(yù)期之內(nèi)。專項債集中發(fā)行的支撐下，政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8729億元，貢獻了1.39萬億其中的63%（圖4）；而剔除政府債券的社融存量同比增速僅上行了0.1個百分點（圖5）。

　�。�2）社融超市場預(yù)期主要是由信貸和非標融資導(dǎo)致。剔除政府債券的新增社融2.2萬億，同比多增5100億元，與7月份基本相當(dāng)。其中，信貸和非標同比分別多增1156億元和1724億元，而此前市場預(yù)期在控制貸款投放節(jié)奏、信托和結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管的背景下，信貸和非標將面臨大幅縮減的局面并未出現(xiàn)。信貸、信托和未貼現(xiàn)票據(jù)的超預(yù)期，或表明在經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)的背景下，實體融資需求仍保持了較強的韌性特征。

　　社融向下拐點或要等到2021年一季度。展望后市，年內(nèi)政府債券凈融資尚余2.8萬億，而去年同期為1.1萬億，政府債券凈融資單月高點已經(jīng)結(jié)束，同比1.7萬億的增量仍對后續(xù)社融數(shù)據(jù)形成支撐。樂觀情形下，若信貸和非標韌性延續(xù)（假設(shè)除政府債券外社融持平去年同期），則全年社融存量增速將繼續(xù)上行至13.5%，這就意味著信用擴張的拐點的出現(xiàn)有可能由此而延后，因此短期內(nèi)貨幣政策仍將保持定力，央行在調(diào)控上仍將堅持結(jié)構(gòu)性的精準滴灌，短期內(nèi)降準降息的概率進一步降低。

　　風(fēng)險提示：監(jiān)管政策影響超預(yù)期，地產(chǎn)政策調(diào)整超預(yù)期