2019年9月23日，佳禾智能簽署招股意向書，結(jié)束了近10個(gè)月IPO之路。如果順利，這家聲學(xué)硬件ODM廠商將于9月25、26兩日進(jìn)行IPO詢價(jià)，10月8日進(jìn)入申購階段，10月10日發(fā)布申購中簽號(hào)碼。

2013年創(chuàng)立的佳禾智能從事聲學(xué)與多媒體及產(chǎn)品研發(fā)、銷售。2018年12月5日，佳禾智能遞交創(chuàng)業(yè)板IPO材料，擬發(fā)行不超過4168.00萬股，發(fā)行量占比總股25.01%。

然而佳禾智能的上會(huì)之路并不平坦，近10個(gè)月的IPO之過程備受非議，主要矛盾來自公司毛利率逐年下滑。

一，毛利率逐年下坡主營產(chǎn)品利潤不再

佳禾智能在宣傳時(shí)表示：公司能夠?qū)⒍帑溈孙L(fēng)陣列消噪、回聲消除、自然語言處理、知識(shí)圖譜等技術(shù)應(yīng)用到電聲產(chǎn)品當(dāng)中，形成了主動(dòng)降噪藍(lán)牙耳機(jī)關(guān)鍵技術(shù)、基于PPG的心率抗干擾算法等技術(shù)成果。

但這并不能對(duì)沖聲學(xué)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大、毛利率降低的事實(shí)。

據(jù)招股書顯示，佳禾智能毛利率逐年降低。報(bào)告期內(nèi)2015年-2018年（1月-6月），公司的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為21.63%、20.93%、18.28%、16.00%，呈明顯下滑趨勢(shì)。

佳禾智能的核心產(chǎn)品有二：藍(lán)牙耳機(jī)、有線耳機(jī)。報(bào)告期內(nèi)，2015年-2018年（1月-6月）藍(lán)牙耳機(jī)的毛利率分別為23.40%、22.86%、19.98%、15.08%，逐年呈下滑狀態(tài)。有線耳機(jī)的毛利率分別為17.19%、17.20%、13.60%、17.45%。

2015年到2019年，全球耳機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)速增長，耳機(jī)行業(yè)正在由有線到無線（藍(lán)牙）耳機(jī)發(fā)展，藍(lán)牙耳機(jī)占比增高的同時(shí)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)品逐步走向智能化。

近年，蘋果推出無線藍(lán)牙智能耳機(jī)Airpods，引領(lǐng)了行業(yè)無線化潮流。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年智能耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到25億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年6月美國的藍(lán)牙耳機(jī)占比為17%，但銷售額卻達(dá)到54%。

可見，耳機(jī)產(chǎn)業(yè)的利潤逐漸將被無線連接、智能模組等供應(yīng)商所瓜分。雖然藍(lán)牙耳機(jī)尚處于小眾化的階段，但頭部品牌商帶來的時(shí)尚耳機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)：無線已成大趨勢(shì)。

同時(shí)無孔化、無線充電等技術(shù)發(fā)展將助推無線藍(lán)牙耳機(jī)迎來高增長。

佳禾智能對(duì)于電聲行業(yè)沖擊、毛利率下滑的問題做出回應(yīng)：高端產(chǎn)品的訂單增加，材料成本占比不斷提高，導(dǎo)致毛利率下降（成本漲價(jià)PCBA、包材、喇叭、電池、集成電路）；另外，2018年上半年，藍(lán)牙耳機(jī)的毛利率進(jìn)一步降低，主要是因?yàn)?018年上半年美元呈貶值趨勢(shì)，外銷單價(jià)降低，壓縮了毛利空間。

但問題似乎并不這么簡單。報(bào)告期內(nèi)，佳禾智能的毛利率均低于同行業(yè)可比公司毛利率平均值。

行業(yè)平均值毛利率及發(fā)行人毛利率情況（來源：公司招股書）

據(jù)公司招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，2015年-2018年（1月-6月），行業(yè)毛利率平均值分別為22.78%、21.93%、21.69%、18.91%。而同期發(fā)行人的毛利率分別為21.63%、20.93%、18.28%、16.00%。不難看出，發(fā)行人毛利率報(bào)告期內(nèi)均低于同行業(yè)可比公司毛利率平均值。

佳禾智能稱能已為喜馬拉雅（小雅AI音箱）、小米（小愛智能音箱）、咪咕（Mobius全語音人工智能耳機(jī)）、出門問問（小問智能耳機(jī)TicpodsFree）等品牌定制聲學(xué)產(chǎn)品。而這些產(chǎn)品具體為佳禾智能帶來多大利潤呢，我們尚不得而知。

二，大股權(quán)一家握

從股權(quán)穿透構(gòu)成來看，嚴(yán)文華、嚴(yán)帆家族持有佳禾智能絕大部分股權(quán)。

穿透佳禾智能的股權(quán)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司系家族式企業(yè)，公司實(shí)控人嚴(yán)文華、嚴(yán)帆家族合計(jì)持有公司股份比例86.04%。

嚴(yán)文華的妻子劉新平通過文宏投資間接獲得佳禾智能3.2%的股份。嚴(yán)文華的兄弟嚴(yán)湘華、嚴(yán)躍華均通過文曜投資間接分別獲得佳禾智能6.4%、1.6%的股份；嚴(yán)文華的姐姐嚴(yán)政輝、外甥嚴(yán)凱均通過文昇投資間接獲得佳禾智能0.08%、0.2%的股份；嚴(yán)文華內(nèi)弟劉勝華、劉勝文均通過文昇投資間接獲得佳禾智能0.08%、0.08%的股份。

僅嚴(yán)文華、嚴(yán)帆二人，直接間接合計(jì)持有佳禾智能9300萬股股份。

在遞交IPO材料前，公司實(shí)際控制人嚴(yán)文華和嚴(yán)帆曾通過東莞佳禾和東莞鐳生從事聲學(xué)產(chǎn)品等相關(guān)業(yè)務(wù)；嚴(yán)文華弟弟嚴(yán)湘華通過瑋軒手袋從事耳機(jī)盒、包等相關(guān)業(yè)務(wù)。

2014 年，為了逐步消除與實(shí)際控制人及其近親屬控制的其他企業(yè)之間潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)行人收購東莞佳禾、東莞鐳生和瑋軒手袋的部分經(jīng)營性資產(chǎn)。經(jīng)核實(shí)，東莞瑋軒手袋已注銷。

三，全資子公司利潤一片慘淡

嚴(yán)文華實(shí)繳1.55億元的全資子公司佳禾電聲2018上半年凈利潤負(fù)621萬元；

另一家實(shí)繳1000萬元的全資子公司瑋軒電子2018上半年獲利僅6萬元；

法人嚴(yán)帆、佳禾智能持有100%股權(quán)的廣東思派康電子營收從2016至2018年波動(dòng)巨大，凈利潤依然為負(fù)。

總體來看，佳禾智能所有人旗下的全資子公司并非充當(dāng)盈利重點(diǎn)，在幾次業(yè)務(wù)收購與調(diào)整之后，子公司已經(jīng)成為佳禾智能身旁的“輔助”。

9月底，佳禾智能將完成IPO前最后工作，而財(cái)務(wù)方面，面對(duì)如此多的問題與質(zhì)疑，最后的定價(jià)沖刺，無疑是對(duì)嚴(yán)文華等人以及佳禾智能的一次大考。