【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　2021年經(jīng)濟(jì)基本面上制造業(yè)、消費(fèi)提供主要貢獻(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)上來(lái)看，消費(fèi)端，可選恢復(fù)仍有空間，關(guān)注缺口仍待修復(fù)的線下消費(fèi)，政府拉動(dòng)的消費(fèi)與新基建結(jié)合的2C端場(chǎng)景及90后、00后代表的消費(fèi)新業(yè)態(tài)。投資端，制造業(yè)仍處于“爬坑”過(guò)程中，隨海外需求和國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)，2021年將繼續(xù)修復(fù)并貢獻(xiàn)投資主要支撐�；�建增速不及預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上轉(zhuǎn)向新基建。地產(chǎn)逆周期項(xiàng)有序退出，增速逐步放緩。但全年受竣工及低庫(kù)存支撐，難有大幅回落。出口，外需整體向好，2021年H1有望維系高增長(zhǎng)。

　　消費(fèi)：線下消費(fèi)仍有修復(fù)空間，線下餐飲、旅游、酒店、影院、與新基建結(jié)的合的5G應(yīng)用、人工智能以及新能源汽車及及90后、00后代表的服務(wù)型消費(fèi)、單身經(jīng)濟(jì)、社交化等消費(fèi)新業(yè)態(tài)有望成為亮點(diǎn)。必選消費(fèi)已恢復(fù)常態(tài)，可選恢復(fù)仍緩慢。預(yù)計(jì)2021年度GDP增速恢復(fù)常態(tài)后，消費(fèi)傾向繼續(xù)恢復(fù)。2021年消費(fèi)端后續(xù)仍具備支撐的分項(xiàng)包括：1）經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)端，缺口待修復(fù)的線下消費(fèi)，包括線下餐飲、旅游、酒店、影院2）政府投資端，消費(fèi)與新基建結(jié)合的2C端場(chǎng)景3）消費(fèi)趨勢(shì)上，90后、00后代表的消費(fèi)新業(yè)態(tài)。

　　出口：出口全年超預(yù)期，外需整體向好，2021年年H1有望維系高增長(zhǎng)。區(qū)域上，對(duì)美國(guó)出口帶動(dòng)整體出口增長(zhǎng)效應(yīng)明顯，對(duì)歐盟改善明顯。隨疫苗研發(fā)成功，全球全面復(fù)工帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)及產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)，21年上半年出口增速有望繼續(xù)提高。下半年隨著疫苗接種和產(chǎn)能修復(fù)期后，出口增速將逐步回歸正常區(qū)間。但機(jī)電、音像設(shè)備及其零件，紡織原料及紡織制品，塑料及其制品;橡膠及其制品及家具出口增長(zhǎng)仍然具有持續(xù)性。

　　制造業(yè)：制造業(yè)投資仍處于“爬坑”過(guò)程中，預(yù)計(jì)2021年將繼續(xù)修復(fù)并貢獻(xiàn)投資主要支撐。制造業(yè)當(dāng)前庫(kù)存周期底疊加當(dāng)前產(chǎn)能利用率高，當(dāng)前融資環(huán)境更為寬松、隨需求有望進(jìn)一步復(fù)蘇，企業(yè)投資招工樂(lè)觀，新周期有望開啟。從制造業(yè)產(chǎn)品的去向來(lái)看，上游應(yīng)用于地產(chǎn)及基建，中下游用于出口，下游用于消費(fèi)。隨海外需求和國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)等利好因素，預(yù)計(jì)2021年H1制造業(yè)將會(huì)繼續(xù)上行，H2或略有回調(diào)。

　　房地產(chǎn)：逆周期項(xiàng)有序退出，地產(chǎn)投資增速逐步放緩。但全年受竣工及低庫(kù)存支撐，難有大幅回落。雖然政策端“三道紅線”進(jìn)一步加強(qiáng)融資管理，但需求端居民意愿較強(qiáng)。考慮到2021年受集中竣工及低庫(kù)存影響，地產(chǎn)投資增速預(yù)期放緩但不會(huì)大幅回落。地產(chǎn)集中竣工將明顯拉動(dòng)建筑裝飾家電家具等板塊。

　　基建：基建增速不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)上仍轉(zhuǎn)向新基建�？紤]到經(jīng)濟(jì)下行特別是今年的疫情沖擊環(huán)境下，盡管給到了更多的財(cái)政空間，但由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，2020年基建增速不及預(yù)期，而從對(duì)幾輪基建周期的分析發(fā)現(xiàn)基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)從“拉經(jīng)濟(jì)”過(guò)渡到“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。考慮到不多的財(cái)政空間及目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)逆周期因子可以退出，基建有回落空間。由于政策推動(dòng)，后續(xù)增速貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)上轉(zhuǎn)向新基建，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心、5G、人工智能等為重點(diǎn)領(lǐng)域投資，為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供驅(qū)動(dòng)。

　　通脹：生豬價(jià)格繼續(xù)累拖累CPI下行，注關(guān)注21年核心CPI中樞是否上行。

　　PPI上行通道。預(yù)計(jì)后續(xù)生豬價(jià)格將持續(xù)回落，或?qū)κ称穬r(jià)格將產(chǎn)生顯著的拖累，受疫情影響，收入沖擊、消費(fèi)謹(jǐn)慎疊加線下活動(dòng)受限，服務(wù)較為低迷，隨疫情逐步恢復(fù)，消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇及流動(dòng)性環(huán)境仍較為寬松，CPI服務(wù)有望進(jìn)一步修復(fù)。受益于原油燃料價(jià)格低位繼續(xù)回升及疫情影響逐步消退全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)后期PPI回升趨勢(shì)有望繼續(xù)。

　　政策空間：后續(xù)政策常態(tài)化，大概率中性或謹(jǐn)慎偏緊。貨幣政策由“寬貨幣”向“寬信用”穩(wěn)步過(guò)渡，以“穩(wěn)”優(yōu)先，考慮到目前仍存在疫情風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，政策趨于相機(jī)式、漸進(jìn)式的。財(cái)政政策后續(xù)將逐步隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)兼具“常態(tài)化”與宏觀審慎。

　　經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，企業(yè)盈利繼續(xù)修復(fù)，流動(dòng)性回落。從高概率貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分項(xiàng)中把握宏觀線索。結(jié)構(gòu)性分化依然會(huì)是2021年疫后資產(chǎn)定價(jià)的主邏輯。前期資本市場(chǎng)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性分化體現(xiàn)了防御性高修復(fù)快行業(yè)板塊的溢價(jià)，政策常態(tài)化基調(diào)下，估值持續(xù)提升或面臨阻力，可以從經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)下能夠高概率貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分項(xiàng)中把握宏觀線索。

　　權(quán)益市場(chǎng)：企業(yè)盈利上+估值下。把握基本面線索，關(guān)注線下消費(fèi)、地產(chǎn)竣工端、新基建鏈條、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣行業(yè)。隨著疫情控制，線下消費(fèi)需求將進(jìn)一步復(fù)蘇。地產(chǎn)集中竣工將帶動(dòng)建筑裝飾家電家具等板塊，新基建關(guān)注數(shù)據(jù)中心及工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)。出口鏈條關(guān)注機(jī)電、音像設(shè)備、紡服、家具等后續(xù)能繼續(xù)貢獻(xiàn)增速的高景氣行業(yè)。

　　債券市場(chǎng)：建議低配。政策穩(wěn)中偏緊，經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)復(fù)蘇疊加通脹溫和上行，中長(zhǎng)期債市很難回頭。國(guó)債當(dāng)前的期限利差處于最近5年相對(duì)較低水平，長(zhǎng)端利率仍有上行壓力。股債性價(jià)比上，債券配備價(jià)值正逐步凸顯，但諸多不利因素下拐點(diǎn)仍需確認(rèn)。

　　大宗市場(chǎng)：農(nóng)產(chǎn)品方面，建議標(biāo)配。服務(wù)價(jià)格、食品價(jià)格等會(huì)隨線下消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)后有中樞上移空間,預(yù)計(jì)21年溫和通脹。工業(yè)品方面，建議超配。

　　21年H1中美經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入復(fù)蘇共振階段，生產(chǎn)端加速提升商品資源的需求，進(jìn)而提振包括銅鋁鋅等工業(yè)金屬的大宗商品的價(jià)格。貴金屬方面，建議超配。21年美國(guó)名義利率預(yù)計(jì)沒(méi)有明顯提升且通脹預(yù)期起的背景下，實(shí)際利率將繼續(xù)走低，導(dǎo)致黃金相對(duì)其他資產(chǎn)的吸引力邊際上升。而且3季度以來(lái)美元指數(shù)一路下跌，黃金沒(méi)有相匹配的漲幅。

　　投資策略：權(quán)益資產(chǎn)，企業(yè)盈利上+估值下。把握基本面線索，關(guān)注線下消費(fèi)、建筑裝飾家電家具等地產(chǎn)竣工端、數(shù)據(jù)中心及工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等新基建鏈條、機(jī)電、音像設(shè)備、紡服、家具等出口鏈條等高景氣行業(yè)。建議低配債券、超配銅鋁鋅等工業(yè)金屬及工業(yè)品、標(biāo)配農(nóng)產(chǎn)品、超配貴金屬。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)及疫苗推行進(jìn)度及效果不及預(yù)期、海外矛盾升級(jí)、全球性逆化、海外資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、民粹主義沖突等。