【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　基建投資分析框架的核心邏輯轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債。去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的政策背景下，傳統(tǒng)的基于逆周期和信用擴(kuò)張的基建投資分析邏輯和框架不再適用，核心表現(xiàn)就在于基建增速不再是經(jīng)濟(jì)增速的反向指標(biāo)，也不再隨社融增速同步波動(dòng)。基建投資的債務(wù)驅(qū)動(dòng)屬性特征是不變的，這就意味著只是驅(qū)動(dòng)基建增長的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化：從依賴以往的政府隱性債務(wù)專項(xiàng)顯性債務(wù)，其直觀表現(xiàn)就是基建與專項(xiàng)債發(fā)行的同步波動(dòng)。

　　基于上述判斷，沿用我們此前以“杜邦分析”思路構(gòu)建的出口、制造業(yè)、消費(fèi)新框架后，我們給出基于專項(xiàng)債視角的基建分析框架。我們將基建投資拆解為 GDP、投向基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債規(guī)模占 GDP 的比重和專項(xiàng)債的基建杠桿，即：

　　基建投資的平坦化增長。2021年財(cái)政刺激退出有度的背景下，我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度將從今年的 3.75萬億減少至 3.5萬億左右，同時(shí)預(yù)計(jì)明年大概率將允許部分專項(xiàng)債投向棚改和舊改，那么投向基建的專項(xiàng)債占 GDP比重將大幅回落至 1.3-1.4%左右；由于財(cái)政刺激的退出，專項(xiàng)債對其他資金來源的替代將邊際弱化，我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債基建杠桿小幅回升至 10倍左右。綜合上述判斷，預(yù)計(jì) 2021年基建投資增速在 1.8%-6.1%左右。

　　“十四五”期間哪些基建是重點(diǎn)？在基建整體增速平坦化的背景下，“十四五”期間的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)更值得關(guān)注。我們以高頻詞檢索入手，從目前已經(jīng)公布的中共中央關(guān)于“十四五”規(guī)劃的意見中，共提及 47次“加快”，而其中 6個(gè)“加快”涉及基建投資領(lǐng)域，主要包括新型基建、交通基礎(chǔ)設(shè)施尤其是城市群和都市圈軌道交通網(wǎng)絡(luò)化、防災(zāi)減災(zāi)尤其是江河水庫工程建設(shè)、生態(tài)環(huán)保和物資儲(chǔ)備等基礎(chǔ)設(shè)施短板領(lǐng)域。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)明顯超預(yù)期導(dǎo)致 2021年政策退出力度比市場預(yù)期更大；專項(xiàng)債發(fā)行結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，投向基建領(lǐng)域占比明顯低于預(yù)期；