【研究報告內(nèi)容摘要】

　　從“托底”到“退潮”，政策重心始終立足國內(nèi)著眼未來，疫情沖擊不改方向2020年的托底政策，是應(yīng)急之策、并非常態(tài)，中國在主要經(jīng)濟體中保持理性克制。為應(yīng)對疫情沖擊，國內(nèi)政策積極發(fā)力，財政刺激規(guī)模占 2019年支出的比重高達 10.9%，央行通過降息、再貸款等加大貨幣支持。中國政府始終保持理性克制，更注重“穩(wěn)增長”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”的平衡。橫向比較來看，國內(nèi)財政刺激規(guī)模占比遠低于歐洲的 16.7%、美國的 34.5%和日本的 59.5%等，貨幣政策亦是如此。

　　“后疫情”時代，政策“退潮”乃大勢所趨，從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，重心重回“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防風(fēng)險”。疫情期間的托底政策，導(dǎo)致實體杠桿率大幅提升，2020年 3季度達 270%，較 2019年底抬升 25個百分點，債務(wù)風(fēng)險進一步累積。

　　伴隨經(jīng)濟逐步修復(fù)，政策“退潮”已然開始，5月以來打擊資金空轉(zhuǎn)、地產(chǎn)調(diào)控“三條紅線”，以及頻繁提及的“防風(fēng)險”、“穩(wěn)”杠桿等，政策逐步回歸“常態(tài)”。

　　2021年或為信用“收縮”年，從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，信用收縮通道打開2020年，信用環(huán)境超預(yù)期擴張，與政策“加”杠桿行為緊密相關(guān)；隨著政策逐步回歸常態(tài)，信用修復(fù)最快的階段已經(jīng)過去。與主要經(jīng)濟體思路類似，中國也是通過政府“加”杠桿行為托底經(jīng)濟，表現(xiàn)為，財政大幅擴張與貨幣寬松。中國政府相關(guān)的融資行為，對前 3季度社融同比增量的貢獻接近 50%，是信用環(huán)境超預(yù)期主要貢獻。伴隨政策逐步回歸“常態(tài)”，3季度以來部分融資渠道已現(xiàn)放緩跡象。

　　2021年，或為信用“收縮”之年；政策“退潮”下，信用收縮通道已然打開，帶來的影響不容忽視。影響信用“收縮”的三條邏輯包括：

　�。�1）從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，政府行為對信用環(huán)境的拉動，趨于減弱；

　�。�2）隨著“防風(fēng)險”加強、資管新規(guī)過渡期到期，通道產(chǎn)品等的壓縮或加速非標融資收縮；

　�。�3）地產(chǎn)調(diào)控“三條紅線”等政策影響。中性情境下，2021年社融存量增速或?qū)⒒芈渲?10%左右。

　　信用“收縮”與經(jīng)濟“錯位”交織，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步分化，外需強于內(nèi)需政策“退潮”下，“穩(wěn)增長”支撐邏輯將有所減弱，線下消費等疫情沖擊板塊仍將延續(xù)修復(fù)。2020年經(jīng)濟主要支撐邏輯包括，穩(wěn)增長及其“外溢”效應(yīng)、外需支撐下出口鏈景氣等。前者以基建、地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈條為代表，后者以防疫物資、電子等產(chǎn)業(yè)鏈條為代表。2021年，“穩(wěn)增長”鏈條支持力度或減弱，信用“收縮”下產(chǎn)業(yè)分化加大；居民收入與線下消費等，前期修復(fù)不足、未來彈性可期。

　　主要經(jīng)濟體的庫存周期重啟等，將帶動全球經(jīng)濟加快修復(fù)；外需改善帶動的出口機遇，可重點關(guān)注服務(wù)于美歐生產(chǎn)活動的出口鏈等。作為全球經(jīng)濟的“火車頭”，美國庫存周期已經(jīng)重啟；疫苗的大規(guī)模推廣，會進一步加快全球經(jīng)濟的修復(fù)。伴隨疫情“錯位”影響的消退，出口鏈的支撐將由訂單的“替代效應(yīng)”驅(qū)動，過渡至“需求效應(yīng)”的支持。服務(wù)于美歐生產(chǎn)活動的出口貿(mào)易行為等，值得重點關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：疫情二次爆發(fā)，債務(wù)風(fēng)險加速暴露。