摘要
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，下游需求旺盛帶動大宗商品價格堅挺，最終PPI繼續(xù)保持趨勢性上行。經(jīng)過9、10月份二次疫情帶來的波動之后，現(xiàn)今大宗商品再度回歸牛市。未來以上游商品的角度，大通脹將以實質(zhì)與數(shù)據(jù)先后呈現(xiàn)，明年四月PPI同比增速或沖擊6%。在概念并未明朗之前，可繼續(xù)依據(jù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)主邏輯跟隨趨勢。明年P(guān)PI沖高之時，需開始關(guān)注價格運行實質(zhì)與通脹數(shù)據(jù)是否開始發(fā)生背離。注意背離下的實質(zhì)性環(huán)比通縮或波動風(fēng)險。
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經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大宗商品價格推動PPI上行
PPI作為上游商品的價格指標(biāo)，對于制造乃至經(jīng)濟(jì)景氣有著重要的參考意義。我國PPI指數(shù)編纂主要依據(jù)企業(yè)一籃子商品購買與勞務(wù)支出的總費用。通常商品價格的波動，對PPI會造成較大的影響。市場上所關(guān)注的，更多是當(dāng)期相對于去年的同比漲跌幅，以及相對于前一期的環(huán)比漲跌幅。
無論疫苗是否出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)從年初的疫情沖擊當(dāng)中修復(fù)已經(jīng)是確定性事件。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中，強(qiáng)勢的需求側(cè)通常能夠推動大宗商品價格的抬升。我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)率先實現(xiàn)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI，就能大致預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)先后開啟恢復(fù)進(jìn)程。無論權(quán)益還是大宗價格，在需求側(cè)邊際抬升當(dāng)中，也易得到基本面的支持從而價格堅挺。繼而帶動以一籃子價格為錨PPI的邊際抬升。
圖1主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI
圖2CRB指數(shù)與國內(nèi)PPI同比
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
九、十月份全球?qū)τ诙我咔榈目只�，帶來了許多商品權(quán)益價格的波動。雖然代表大宗商品整體走勢的CRB綜合指數(shù)繼續(xù)在九、十月上漲，但作為大宗商品之王的原油價格在兩個月總計下跌19%（選取布倫特原油），原油作為絕對權(quán)重之一國內(nèi)PPI還是受到了較大的影響。隨著大選落地、疫苗出現(xiàn)，諸多的不確定因素平復(fù)后，國際油價快速抬升，疊加年末黑色價格的強(qiáng)勢，11月份PPI同比增速繼續(xù)趨勢上行仍是大概率的事件。
圖3CRB指數(shù)與Brent油價
圖4 11月Brent油價走勢
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
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明年大通脹的可能性
首先我們需要認(rèn)識到大通脹的概念分為兩種：第一種是上游商品行情為導(dǎo)向，通常以PPI表現(xiàn)；第二種以實際生活感受為導(dǎo)向，即CPI甚至核心CPI表現(xiàn)。而通脹數(shù)據(jù)的表述也分為兩種：第一種是價格環(huán)比抬升，帶來實質(zhì)上的通脹；第二種是價格同比的飆升，帶來數(shù)字表象上的通脹。從投資的角度，PPI的趨向更具參考意義。數(shù)據(jù)表述中的第一種是更真實的，不過無論是新聞媒體還是市場提到的故事，通常偏愛引用第二種。如果看價格的波動，實際上在疫情帶來的沖擊性通縮之后，我們便已經(jīng)開始經(jīng)歷從通縮中恢復(fù)乃至通脹。明年的問題，在于今年的疫情所帶來足夠低的基數(shù)，可能給明年的PPI數(shù)據(jù)上貢獻(xiàn)出猛烈的向上沖擊。
如果尋找PPI數(shù)據(jù)當(dāng)中的權(quán)重項，生產(chǎn)資料項占有約75%的權(quán)重。其中生產(chǎn)資料中，能化、有色與黑色是我國制造業(yè)中占有的主要權(quán)重。原油、銅、螺紋鋼三種商品價格作為代表，觀測其走勢，便能大致了解未來PPI的運行方向及幅度。今年疫情沖擊下，原油、銅遭受了劇烈的價格沖擊，其中4月布油與銅的均價創(chuàng)出了年度低位。明年4月，只要經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)節(jié)奏，那么明年即使價格保持現(xiàn)有水平不動，三者同比增速均能在4月達(dá)到最高水平，繼而作為權(quán)重大幅帶動PPI上行。經(jīng)過測算，三者可能帶動PPI在四月向6%的水平?jīng)_擊。由于市場變幻莫測，預(yù)測幅度上的精確度可能存在較大偏差。但如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯不變，繼續(xù)向上方向的確定性是較高的。
圖5PPI運行軌跡預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
那么對于大通脹的概念，以上游商品的角度定義是有預(yù)期的。經(jīng)濟(jì)修復(fù)不中斷，大通脹會以實質(zhì)與數(shù)據(jù)先后表現(xiàn)出來。具體到大類資產(chǎn)的指引上，現(xiàn)階段大通脹概念尚未明晰下，可以根據(jù)需求預(yù)期作為主邏輯繼續(xù)把握趨勢。一旦明年大通脹從數(shù)據(jù)層面開始表征，則需分析實質(zhì)與數(shù)據(jù)表現(xiàn)是否開始發(fā)生背離。如果背離存在，則可開始注意全球在經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后，刺激政策全面回收所帶來的實質(zhì)通縮與相應(yīng)的波動風(fēng)險。
范永嘉
