華夏時(shí)報(bào)記者 張智 北京報(bào)道

　　隨著疫情在全球蔓延和擴(kuò)散，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性仍存。對(duì)此，我國(guó)出臺(tái)了一系列措施。貨幣政策方面，通過(guò)連續(xù)降準(zhǔn)降息，已經(jīng)使全社會(huì)的流動(dòng)性得到了極大改善；通過(guò)相關(guān)的監(jiān)管政策，也推動(dòng)了整個(gè)信用市場(chǎng)極大地?cái)U(kuò)容。

　　貨幣的相對(duì)寬松，也導(dǎo)致了宏觀杠桿率快速上揚(yáng)，進(jìn)一步引發(fā)對(duì)金融參數(shù)變異的擔(dān)憂，下半年，寬信用的貨幣政策定位是不是應(yīng)該做出進(jìn)一步的調(diào)整，政治局做出的關(guān)于金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬(wàn)億的政策執(zhí)行力度是不是有打折扣，這引發(fā)了巨大的關(guān)注。

　　“中國(guó)在財(cái)政方面有‘三支箭’，這‘三支箭’一方面通過(guò)赤字率的上調(diào)，安排赤字，今年新增了1萬(wàn)億的赤字；同時(shí)，安排地方政府專項(xiàng)債規(guī)模是3.75萬(wàn)億，較上一輪增加了1.6萬(wàn)億專項(xiàng)債券規(guī)模，同時(shí)發(fā)行特別國(guó)債1萬(wàn)億。這‘三支箭’通過(guò)財(cái)政政策的擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這是在財(cái)政上表現(xiàn)信用擴(kuò)張政策。”在中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)上，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司董事長(zhǎng)、總裁、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)閆衍介紹。

　　仍要警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　目前來(lái)看，這一輪信用擴(kuò)張已經(jīng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和回升過(guò)程中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了相應(yīng)積極的影響，相應(yīng)的企業(yè)杠桿、家庭杠桿均發(fā)生了變化。

　　“對(duì)這一輪寬信用的擴(kuò)張，我們認(rèn)為是抑制經(jīng)濟(jì)下滑和修復(fù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要政策選擇，在疫情沖擊下，實(shí)施信用的擴(kuò)張對(duì)于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)具有非常重要的作用。信用擴(kuò)張也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。宏觀杠桿率上升背后的機(jī)理是，在逆周期政策調(diào)節(jié)下，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)工和復(fù)產(chǎn)，宏觀政策杠桿階段性上升容忍度有所提升，目前來(lái)看取得了比較明顯的效果。因此，信用擴(kuò)張有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和回升。”閆衍表示。

　　“此次量化寬松政策、信用擴(kuò)張政策和2008年相比有一點(diǎn)大不一樣。2008年我國(guó)債務(wù)基數(shù)較低，現(xiàn)在我國(guó)在高的債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步寬松。”中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)、教授、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)席主席，中誠(chéng)信集團(tuán)董事長(zhǎng)毛振華表示。

　　在閆衍看來(lái)，相比2008年，此輪信用擴(kuò)張所表現(xiàn)出的信用寬松力度相對(duì)比較溫和，更加注重結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，加大對(duì)中小微企業(yè)的支持力度。同時(shí)，政策支持下的融資放量和市場(chǎng)利率的回落表現(xiàn)的是量增和價(jià)格利率下降，金融監(jiān)管的規(guī)范化，債券融資便利性進(jìn)一步提高，非標(biāo)監(jiān)管繼續(xù)加強(qiáng)。這是本輪信用擴(kuò)張中與以往不同的特點(diǎn)。

　　值得注意的是，本輪信用的擴(kuò)張已經(jīng)助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。6月的國(guó)常會(huì)上提出，要推動(dòng)金融系統(tǒng)向企業(yè)合理讓利1.5萬(wàn)億，包括通過(guò)利率下行讓利9300億元。按照測(cè)算，貸款利率從年初到6月份已下行26個(gè)BP。如果讓利9300億元，未來(lái)貸款市場(chǎng)利率至少還要下行70BP以上；后半年貸款利率還可能需要下調(diào)50個(gè)BP，通過(guò)信用擴(kuò)張和寬松，來(lái)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利融資成本。

　　在如是金融研究院院長(zhǎng)、如是資本創(chuàng)始合伙人管清友看來(lái)，資本市場(chǎng)/股票市場(chǎng)其實(shí)承接了創(chuàng)造更多資產(chǎn)，承接更多流動(dòng)性，通過(guò)資本市場(chǎng)的資源配置中樞功能去服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)非常有必要。

　　從債券市場(chǎng)來(lái)看，新增的違約水平環(huán)比和同比都出現(xiàn)了邊際下降趨勢(shì)。寬松的政策向市場(chǎng)提供大量的流動(dòng)性，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的水平相對(duì)有所趨緩。下半年來(lái)看，有可能延遲的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露出來(lái)。

　　值得警惕的是，在寬信用下，不同市場(chǎng)利率存在差異，加大了資金套利和流動(dòng)性淤積的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何防范這種套利行為和資金空轉(zhuǎn)行為，在前期通過(guò)相關(guān)治理已經(jīng)得到了抑制。寬信用情況下，利率差異我們也要防止未來(lái)可能進(jìn)一步套利和資金空轉(zhuǎn)的情形。

　　同時(shí)，寬信用下資金或流入股市或房市，推高資產(chǎn)泡沫。也需要關(guān)注，未來(lái)可能出現(xiàn)的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，以及聯(lián)合信貸等其他一些風(fēng)險(xiǎn)，這也是這一輪信用擴(kuò)張中須關(guān)注的一方面。

　　此外，財(cái)政寬松下收支缺口壓力進(jìn)一步加大，近九成以上地區(qū)面臨財(cái)政平衡率下滑問(wèn)題。在疫情沖擊的影響下，疊加減稅降費(fèi)，財(cái)政收入在近五年內(nèi)出現(xiàn)了比較明顯的下滑；財(cái)政收入制約了整個(gè)財(cái)政支出的增長(zhǎng)，財(cái)政支出也顯著地回落。因此，如何在信用擴(kuò)張環(huán)境下來(lái)抑制區(qū)域財(cái)力的分化，以及區(qū)域財(cái)政平衡下滑的壓力，這也是需要關(guān)注的一個(gè)方面。

　　“總量上看，在寬貨幣，寬信用下，M2的增速和社融增速均出現(xiàn)了明顯上升，非金融部門債務(wù)總量和增長(zhǎng)速度也出現(xiàn)了非常明顯的上漲，以及宏觀杠桿率也出現(xiàn)了15個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)。信用擴(kuò)張的變化是比較明顯的。”閆衍表示。

　　從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，內(nèi)部分化加劇，政府部門加杠桿的趨勢(shì)比較明顯。企業(yè)部門加杠桿的能力和動(dòng)力相對(duì)有限，杠桿率增長(zhǎng)邊際趨勢(shì)出現(xiàn)了放緩的趨勢(shì)，疫情沖擊下，非金融企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張加速，但受限于加杠桿能力機(jī)動(dòng)力不足，二季度以來(lái)企業(yè)部門債務(wù)及杠桿率增長(zhǎng)持續(xù)邊際放緩。截至6月末，非金融企業(yè)部門杠桿率為177.6%，較去年同期增加了6.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增速3.9%，較去年有增加7.8個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)，信用擴(kuò)張下，企業(yè)部門加杠桿的能力，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑相對(duì)有限，杠桿率的增長(zhǎng)相對(duì)有限。

　　值得注意的是，國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)部門的杠桿率、尤其是資產(chǎn)負(fù)債率的變化，2020年初和6月份比較，私營(yíng)企業(yè)部門的杠桿率、負(fù)債率有比較明顯的提升，這隱含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，受疫情影響，居民部門的杠桿率經(jīng)過(guò)了先降后升的變化過(guò)程，需要關(guān)注未來(lái)居民部門的杠桿率隨著房?jī)r(jià)的上漲可能產(chǎn)生過(guò)快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

　　宏觀杠桿率增速或逐步趨緩

　　“根據(jù)我們對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)以及對(duì)宏觀杠桿率走勢(shì)的模擬，我們認(rèn)為，中性的假設(shè)下，宏觀杠桿率的增速可能會(huì)逐步地趨緩�！遍Z衍表示。

　　在經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，信用寬松或邊際趨緩，宏觀杠桿率的增長(zhǎng)相對(duì)可能會(huì)趨緩；在疫情反復(fù)的情況下，可能會(huì)進(jìn)一步加大信用擴(kuò)張力度，從而可能會(huì)加大杠桿率的水平，宏觀杠桿率可能會(huì)出現(xiàn)上升。

　　從目前來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)快速擴(kuò)張，從而導(dǎo)致宏觀杠桿快速上升，但隨著下半年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、恢復(fù)，債務(wù)擴(kuò)張速度的放緩，從而宏觀杠桿會(huì)呈現(xiàn)出邊際放緩的態(tài)勢(shì)。從信用擴(kuò)張力度上看，寬信用力度在后半年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在邊際上可能會(huì)出現(xiàn)趨緩的趨勢(shì)，企業(yè)部門的杠桿率增長(zhǎng)也可能會(huì)出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。

　　“從整個(gè)信用市場(chǎng)來(lái)看，還是要注意財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)整�，F(xiàn)在的財(cái)政政策，財(cái)政引導(dǎo)的力度有所加大，出現(xiàn)了方向性的調(diào)整，未來(lái)在企業(yè)救助、資產(chǎn)資金支持方面，財(cái)政要擔(dān)負(fù)更大的作用�！泵�振華表示。

　　在中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)劉元春看來(lái)，如果把股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、宏觀杠桿率的變化放到過(guò)去幾輪寬松條件下來(lái)進(jìn)行比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一輪的貨幣寬松和信用寬松相對(duì)審慎；放到全球視角來(lái)看，由于中國(guó)的疫情對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)沒(méi)有帶來(lái)根本性的影響，特別是股票市場(chǎng)沒(méi)有像歐美出現(xiàn)史詩(shī)性的變化，流動(dòng)性沒(méi)有出現(xiàn)像歐美這樣超級(jí)的緊縮。因此，我國(guó)的信用寬松，央行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整與歐美實(shí)際上不屬于同樣的范疇。

　　因此，在劉元春看來(lái)，目前脫實(shí)向虛的問(wèn)題應(yīng)該交給常規(guī)化的監(jiān)管政策來(lái)進(jìn)行管理，來(lái)進(jìn)行實(shí)施；中國(guó)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化復(fù)蘇所需要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持不能夠進(jìn)行轉(zhuǎn)向，雖然可以在一些著力點(diǎn)上、工具上做一些調(diào)整，但總體面不應(yīng)該做出調(diào)整必須要抓住目前國(guó)際國(guó)內(nèi)重大的化疫為機(jī)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步權(quán)利推進(jìn)。

　　閆衍建議，通過(guò)調(diào)整信用擴(kuò)張結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大基于財(cái)政政策的寬信用；調(diào)整信用周期擴(kuò)張節(jié)奏，宏觀政策由階段性加杠桿逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿；關(guān)注政府信用擴(kuò)張中地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其須要關(guān)注新一輪信用擴(kuò)張下地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升的隱憂；把握好后疫情時(shí)期信用擴(kuò)張中穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的再平衡。

　　責(zé)任編輯：方鳳嬌 主編：陳巖鵬