編者按

　　預(yù)計(jì)下一階段仍會維持當(dāng)前政策定調(diào)，不過與前期政策環(huán)境略有不同的是，政策也開始防范金融風(fēng)險累積形成后遺癥。雖然二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超市場預(yù)期，但是上半年經(jīng)濟(jì)增速為-1.6%仍然是負(fù)增長�；�于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，完成保就業(yè)、脫貧攻堅(jiān)、防范化解風(fēng)險等重要的目標(biāo)任務(wù)，仍然需要繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長，維持當(dāng)前逆周期政策的總體取向。

　　中共中央政治局7月30日召開會議，主要部署了兩項(xiàng)工作。第一項(xiàng)是從研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃與2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議出發(fā)，初步明確中長期的戰(zhàn)略方向；第二項(xiàng)是在分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上，對下半年政策方向進(jìn)行定調(diào)。總體來說，中央對二季度經(jīng)濟(jì)情況評價較為積極，認(rèn)為“復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐月好轉(zhuǎn)，二季度經(jīng)濟(jì)增長明顯好于預(yù)期”，但仍強(qiáng)調(diào)了“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六穩(wěn)”“六�！�，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。我們認(rèn)為，進(jìn)入三季度以后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的勢頭有望持續(xù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速在下半年將恢復(fù)至疫前水平。結(jié)合目前已公布的數(shù)據(jù)，估算全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到2.5%至3%。

　　基于目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢

　　政策并未轉(zhuǎn)向

　　從生產(chǎn)端來看：工業(yè)延續(xù)向好，6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速較5月繼續(xù)加快；生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長起到了重要支撐，上半年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)增加值分別增長14.5%、6.6%；受制于社交距離影響還未完全恢復(fù)，與終端消費(fèi)關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)仍存壓力，上半年批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)分別下降8.1%、26.8%，但降幅也出現(xiàn)明顯收窄，這兩個行業(yè)降幅比一季度分別收窄9.7個、8.5個百分點(diǎn)。下半年，服務(wù)業(yè)恢復(fù)的進(jìn)程將很大程度上決定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程，6月份，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.4%，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為59.0%，服務(wù)業(yè)繼續(xù)恢復(fù)的確定性仍然很高。

　　從需求端來看：房地產(chǎn)投資和出口成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長的有力支撐。房地產(chǎn)投資1-6月累計(jì)同比增長1.9%，成為需求端最先實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比正增長的變量。出口與市場預(yù)期差異較大，二季度貿(mào)易順差增長49%，出口增速好于預(yù)期，主要受到中國作為全球供應(yīng)中心從而帶來訂單增加的影響以及外需改善的推動。消費(fèi)和制造業(yè)投資目前仍然存在壓力，基建投資增長短期受到了南方洪水的階段性影響。預(yù)計(jì)下半年需求持續(xù)恢復(fù)的確定性仍然較高，二季度還有部分受制約的需求變量也將明顯恢復(fù)。

　　從周期框架的視角來看，在一輪典型的周期上行期，房地產(chǎn)投資、基建投資、出口一般會成為“前周期”變量，與之相伴的是工業(yè)生產(chǎn)的加速；工業(yè)收入、利潤以及服務(wù)業(yè)活動的景氣度是“中周期”變量，這時往往會伴隨庫存增加和價格上行；消費(fèi)與制造業(yè)投資是“后周期”變量，需要全社會的財(cái)富增加進(jìn)一步拉升消費(fèi)以及企業(yè)現(xiàn)金流顯著改善并強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期拉升制造業(yè)投資。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了“前周期”特征，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的勢頭有望持續(xù)。

　　預(yù)計(jì)下一階段仍會維持當(dāng)前政策定調(diào)，不過與前期政策環(huán)境略有不同的是，政策也開始防范金融風(fēng)險累積形成后遺癥。雖然二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超市場預(yù)期，但是上半年經(jīng)濟(jì)增速為-1.6%仍然是負(fù)增長。李克強(qiáng)總理在兩會后的答記者問中也提出：“如果統(tǒng)算一下，實(shí)現(xiàn)了‘六保’的任務(wù)，特別是前‘三�！�，我們就會實(shí)現(xiàn)今年中國經(jīng)濟(jì)正增長，而且要力爭有一定的幅度。”基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，完成保就業(yè)、脫貧攻堅(jiān)、防范化解風(fēng)險等重要的目標(biāo)任務(wù)，仍然需要繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長，維持當(dāng)前逆周期政策的總體取向。

　　工業(yè)：

　　供給側(cè)無憂，工業(yè)生產(chǎn)“正�；�”延續(xù)

　　6月工業(yè)增加值同比增長4.8%，較上月進(jìn)一步環(huán)比回升0.4個百分點(diǎn)，生產(chǎn)活動大體全面修復(fù)。6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長4.8%，我們預(yù)期為4.9%，較5月環(huán)比增長1.3%。由于去年同期工業(yè)生產(chǎn)水平處于較高狀況（去年同期增速達(dá)6.3%），這一工業(yè)生產(chǎn)增速表現(xiàn)預(yù)示我國生產(chǎn)活動已基本全面修復(fù)。二季度，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.4%，比上年同期下降2.0個百分點(diǎn)，但比一季度上升7.1個百分點(diǎn)，這均指向工業(yè)生產(chǎn)“正常化”的趨勢延續(xù)。

　　從6月的工業(yè)增加值增速修復(fù)結(jié)構(gòu)中，除內(nèi)需回升以外，外需也從拖累項(xiàng)重新轉(zhuǎn)向?yàn)槔瓌印?月，41個大類行業(yè)中有26個行業(yè)增加值保持同比增長，較5月減少了4個行業(yè)，一定程度與去年同期的高基數(shù)有關(guān)。上半年，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長4.5%和0.4%；其中6月份分別增長10.0%和9.7%，顯示出高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的景氣仍在延續(xù)；同時，部分工程機(jī)械類和新產(chǎn)品產(chǎn)量增長較快，挖掘、鏟土運(yùn)輸機(jī)械，集成電路，工業(yè)機(jī)器人，載貨汽車產(chǎn)量同比分別增長16.7%、16.4%、10.3%、8.4%，而6月整體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.8%，也比上年同月提高0.5個百分點(diǎn)，也說明了整體工業(yè)需求的韌性延續(xù)。除此之外，6月出口交貨值也由降轉(zhuǎn)升，6月同比增長2.6%。伴隨全球貿(mào)易活動觸底回升以及海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，我們認(rèn)為外需短期有望繼續(xù)從拖累項(xiàng)轉(zhuǎn)向?yàn)槔瓌禹?xiàng)，成為近期的一個超預(yù)期因素，也會為后續(xù)工業(yè)增加值的進(jìn)一步回升提供一定的支持。

　　投資：

　　仍處于復(fù)蘇軌道，地產(chǎn)投資累計(jì)同比率先轉(zhuǎn)正

　　固定資產(chǎn)投資方面，上半年全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）281603億元，同比為-3.1%，我們預(yù)期為-3.5%，降幅比1-5月份收窄3.2個百分點(diǎn)。其中，民間固定資產(chǎn)投資157867億元，下降7.3%，降幅收窄2.3個百分點(diǎn)。整體趨勢基本符合我們之前判斷。

　　分三大行業(yè)來看，回升步伐仍在延續(xù)，其中制造業(yè)投資仍在低位，而房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比率先轉(zhuǎn)正，廣義基建投資也基本回升至0%增長水平附近。三大行業(yè)的固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速在6月進(jìn)一步延續(xù)了回升趨勢，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比上升1.9%，年內(nèi)首次回正；廣義基建投資增速-0.1%，降幅較前月收窄了3.2個百分點(diǎn)，近乎回正；制造業(yè)投資增速-11.7%，降幅較前月收窄了3.1個百分點(diǎn)，整體恢復(fù)狀況略好于我們此前預(yù)期。

　　制造業(yè)投資同比降幅繼續(xù)收窄，高技術(shù)制造業(yè)投資韌性進(jìn)一步凸顯。從1-6月數(shù)據(jù)來看，主要制造業(yè)行業(yè)投資累計(jì)同比增速仍在持續(xù)改善的區(qū)間。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長6.3%，一季度為下降12.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長5.8%。而高技術(shù)制造業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長13.6%、8.2%，也體現(xiàn)出其韌性。從單月同比來看，6月制造業(yè)投資當(dāng)月同比盡管仍處于負(fù)增長區(qū)間（-3.5%），但較5月降幅收窄了1.8個百分點(diǎn)，高于5月較4月的改善幅度（1.5個百分點(diǎn)），我們認(rèn)為變化仍然積極。由于制造業(yè)投資是后周期變量，其周期變化要滯后于經(jīng)濟(jì)增長的變化，因此我們認(rèn)為盡管制造業(yè)投資仍處于負(fù)增長區(qū)間，但整體趨勢仍符合預(yù)期，我們延續(xù)全年增速持續(xù)小幅改善的判斷，負(fù)增長的幅度年內(nèi)有望持續(xù)收窄。

　　基建投資仍保持較好增長，但或受南方雨水影響，估算當(dāng)月同比增速低于前月表現(xiàn)�；�建方面，1-6月廣義基建累計(jì)增速-0.1%，降幅較前月收窄了3.2個百分點(diǎn)，其中，分項(xiàng)觀察，水利管理業(yè)投資增長0.4%，環(huán)比改善2.4個百分點(diǎn)；公共設(shè)施管理業(yè)投資下降6.2%，降幅收窄2.1個百分點(diǎn)；道路運(yùn)輸業(yè)和鐵路運(yùn)輸業(yè)投資分別增長0.8%和2.6%，環(huán)比改善3.7個和9.8個百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長18.2%，增速進(jìn)一步提高4.4個百分點(diǎn)。而以估算的單月同比增速來看，包含電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的廣義基建6月當(dāng)月增速為8.3%，較5月單月的10.9%有小幅回落。6月南方雨水較大或一定程度影響了基建的施工進(jìn)度，短期對增速持續(xù)回升的幅度形成了擾動，但單月8%以上的增長速度仍然處于較好水平。后續(xù)來看，7月雨水仍然較大，一定程度對基建的施工條件繼續(xù)形成制約，但整體雨水或洪水的影響僅會影響基建投資的進(jìn)度，而非全年的總量。伴隨地方專項(xiàng)債、特別抗疫國債等資金的進(jìn)一步落地，后續(xù)基建仍將繼續(xù)向上修復(fù)。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊保持韌性，成為首個累計(jì)增速轉(zhuǎn)正的主要投資分項(xiàng)。地產(chǎn)方面，1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資62780億元，同比增長1.9%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。其中6月單月同比增長8.5%，較5月的8.1%進(jìn)一步提升了0.4個百分點(diǎn)。同時，6月單月的地產(chǎn)銷售面積和銷售額也分別增長了2.1%和9.0%，較5月有所放緩，但仍然延續(xù)正增長。近期盡管出現(xiàn)了一定程度針對局部過熱地區(qū)的地產(chǎn)調(diào)控措施加碼的狀況，但整體金融信貸環(huán)境仍然處于較好狀況，6月居民中長期貸款增長也呈現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)，我們對后續(xù)的地產(chǎn)銷售環(huán)境并不悲觀。而從前瞻指標(biāo)來看，1-6月，房屋新開工面積97536萬平方米，下降7.6%，降幅收窄5.2個百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積558776萬平方米，同比增長3.8%，增速比1-5月份加快1.5個百分點(diǎn)；房屋竣工面積29030萬平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8個百分點(diǎn)。整體來看，今年在土地市場有所回暖、竣工持續(xù)驅(qū)動建安投資的邏輯下，對地產(chǎn)投資的判斷不需要過度悲觀，維持全年地產(chǎn)投資增速實(shí)現(xiàn)約6.8%的判斷。

　　投資增速年內(nèi)仍將保持上行趨勢，6月廣義基建投資預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)正。從6月的金融數(shù)據(jù)可以看到，整體社融增長仍然處于較高水平，6月達(dá)12.8%，整體信貸的快速回升將進(jìn)一步支持后續(xù)投資活動的延續(xù)，而基建投資和地產(chǎn)投資也將延續(xù)其近期表現(xiàn)，保持單月兩位數(shù)左右的增長速度。整體看，伴隨年內(nèi)地方專項(xiàng)債和特別國債的加快發(fā)行，預(yù)計(jì)投資有望進(jìn)一步回升，現(xiàn)階段投資的回升趨勢將進(jìn)一步延續(xù)。

　　消費(fèi)：

　　修復(fù)的曲線暫時性變平緩，后續(xù)將回歸強(qiáng)勁

　　消費(fèi)修復(fù)的曲線暫時性變平緩。2020年6月，社會消費(fèi)品零售總額33526億元，同比下降1.8%（實(shí)際下降2.9%，名義增速前值為-2.8%，去年同期為9.8%）。限額以上單位消費(fèi)品零售額13107億元，增速-0.4%（前值為1.3%，去年同期為9.7%）。整體社消增速修復(fù)略低于市場預(yù)期，主要受到商品消費(fèi)高基數(shù)和國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)帶來的餐飲消費(fèi)修復(fù)較慢所致。6月社消中的商品消費(fèi)增速較5月回升0.6個百分點(diǎn)至-0.2%，主要原因可能受到高基數(shù)的拖累。去年同期由于“國六”新標(biāo)切換在即汽車大力度促銷疊加6·18購物節(jié)消費(fèi)主要集中在6月，因此單月的社消增速出現(xiàn)大幅跳升。而餐飲消費(fèi)方面，6月北京等少部分地區(qū)疫情出現(xiàn)局部反復(fù)的情況，持續(xù)修復(fù)中的餐飲業(yè)再度受挫，跌幅收窄的幅度從5月的12.2變?yōu)?.7，修復(fù)速度放緩。

　　商品結(jié)構(gòu)來看，汽車消費(fèi)和石油及制品是本月的最大拖累。從商品結(jié)構(gòu)來看，本月社消小幅負(fù)增長的主要拖累基本來自汽車和石油石化制品。單獨(dú)汽車本月-8.2%的增長拖累GDP增速0.8個百分點(diǎn)。汽車主要還是受到去年同期“國六”新標(biāo)生效前夕經(jīng)銷商大力度促銷的影響，去年同期去庫存帶來單月汽車消費(fèi)金額同比上升約15個百分點(diǎn)至17.2%，但后一個月份又回落19.8個百分點(diǎn)。所以導(dǎo)致本月汽車消費(fèi)增速大幅回落的基數(shù)因素也是暫時性的，預(yù)計(jì)下月將有大幅好轉(zhuǎn)，我們維持對汽車消費(fèi)相對樂觀的觀點(diǎn)。石油制品方面，6月石油及制品消費(fèi)增速下跌13%，主要還是受到價格的拖累。盡管目前價格出現(xiàn)逐步向上的趨勢，但斜率較為平緩，預(yù)計(jì)石油及制品類的消費(fèi)修復(fù)較為緩慢。

　　其他商品方面，必選消費(fèi)品仍然持續(xù)高增長，6·18消費(fèi)節(jié)帶動的典型可選消費(fèi)中的化妝品和通訊設(shè)備的增速分別實(shí)現(xiàn)了20.5%和18.8%的高增長，且較5月回升7.5個百分點(diǎn)左右，藥品和文化辦公用品也均實(shí)現(xiàn)了高個位數(shù)增長。

　　上半年全國居民人均可支配收入增速為2.4%，人均消費(fèi)支出下降5.9%，收入增長而消費(fèi)收縮的主要原因仍然是疫情的沖擊，但只是暫時性的擾動。上半年全國居民人均可支配收入15666元，比上年同期名義增長2.4%，扣除價格因素，實(shí)際下降1.3%。全國居民人均消費(fèi)支出9718元，比上年同期名義下降5.9%，扣除價格因素，實(shí)際下降9.3%。市場擔(dān)心疫情帶來的收入小幅增長而支出卻大幅萎縮的特點(diǎn)會長期持續(xù)，這只是暫時性的擾動，后續(xù)支出還將回歸到常態(tài)路徑。主要原因有兩點(diǎn)：1.疫情沖擊帶來的居民收入增長大幅回落導(dǎo)致居民儲蓄增加，邊際消費(fèi)傾向下降，但該變化是隨著對未來的預(yù)期動態(tài)調(diào)整的。因此隨著經(jīng)濟(jì)增長回歸疫情水平，居民對未來的預(yù)期改善，居民的消費(fèi)傾向料還將提高。2.居民支出增速的大幅回落可能不僅受到主觀消費(fèi)意愿降低的影響，也受到客觀的疫情沖擊帶來的社交安全距離等因素，導(dǎo)致部分消費(fèi)需求的缺失，例如在居民消費(fèi)支出中跌幅最大的主要是教育文娛、其他用品和服務(wù)以及衣著等都是疫情沖擊后導(dǎo)致消費(fèi)需求暫時性的減少，后續(xù)疫情解除后需求大概率還將回歸常態(tài)。所以總體來看，導(dǎo)致社消修復(fù)斜率變緩的因素大部分為暫時性的因素，后續(xù)社消還將回歸較強(qiáng)的修復(fù)趨勢。

　　就業(yè)：

　　壓力有所減輕，但政策仍會持續(xù)發(fā)力穩(wěn)就業(yè)

　　失業(yè)率小幅下降，但結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力仍存。6月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，較前值小幅下降0.2個百分點(diǎn)，為今年2月疫情發(fā)生以來的階段性最低值。從趨勢上看，隨著基本面好轉(zhuǎn)和穩(wěn)就業(yè)等宏觀政策的效果顯現(xiàn)，就業(yè)壓力有所減輕，但當(dāng)前就業(yè)市場仍存在結(jié)構(gòu)性問題。

　　一是大城市失業(yè)率從趨勢和讀數(shù)來看，已經(jīng)差于全國平均水平。今年4月開始，31個大城市調(diào)查失業(yè)率持續(xù)上升，但全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率開始走低；6月份，大城市失業(yè)率讀數(shù)為5.8%，自2018年數(shù)據(jù)發(fā)布以來首次高于全國失業(yè)率水平。我們認(rèn)為可能的原因在于疫情后相比于低線城市，大城市的防控要求仍然較嚴(yán)格，部分商業(yè)活動尚未完全恢復(fù)，一定程度上影響了外來人口的就業(yè)。

　　二是今年將有超記錄的874萬大學(xué)生畢業(yè)，疫情后期導(dǎo)致招聘需求下降，求職面試受到一定限制，季節(jié)性就業(yè)壓力仍然顯著。從歷史數(shù)據(jù)的季節(jié)性規(guī)律來看，畢業(yè)季的6-7月失業(yè)率會出現(xiàn)抬升。今年6月，全國20-24歲大專及以上人員，這部分人群主要是新畢業(yè)大學(xué)生，調(diào)查失業(yè)率達(dá)到19.3%，比5月份上升2.1個百分點(diǎn)。

　　三是海外二次疫情暴發(fā)，對國內(nèi)相關(guān)外貿(mào)企業(yè)的就業(yè)崗位產(chǎn)生沖擊。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年底，貨物出口拉動的本國就業(yè)為9988萬人次，以2019年城鎮(zhèn)就業(yè)人員4.42億計(jì)算，涉及外貿(mào)部門的就業(yè)人口占比達(dá)到22.5%。同時，6月PMI數(shù)據(jù)中新訂單和新出口訂單依然出現(xiàn)背離，新訂單指數(shù)為51.4%，而新出口訂單低于枯榮線為42.6%，尚未恢復(fù)到去年平均水平。

　　總體而言，雖然失業(yè)率顯示勞動力市場供需有所改善，但上述結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力尚存，況且當(dāng)前5.7%的失業(yè)率仍遠(yuǎn)高于2019年平均水平。因此從穩(wěn)就業(yè)的角度出發(fā)，未來宏觀政策力度不會有所減弱，政府提出的就業(yè)優(yōu)先政策將持續(xù)強(qiáng)化，對保市場主體、特別是民營小微企業(yè)和個體工商戶的扶持力度將處于較高水平。